2012年
黄金潜龙在渊
美国继续宽松、新兴经济体集体降息、欧洲央行LTRO……尽管流动性不断释放，但是黄金价格今年以来依然逡巡不前，最近甚至跌破1600美元/盎司关口。虽然交银国际调低了对于金价的预测，但是基于流动性宽松拐点尚未到来以及各国央行踊跃增持，依然看好黄金今年内的上升潜力。本周，《红周刊》特约交银国际资深分析师罗荣晋和裴毅飞谈谈黄金话题。
上篇：黄金——长期驱动力仍存
《红周刊》：法国大选奥朗德获胜令黄金承压，即使美国非农数据推升QE3预期也未能挽救其颓势。去年，标普下调美债评级后金价维持区间震荡，而您却看好黄金长期上升潜力？
裴毅飞：我们看好黄金的长期上升潜力，是因为虽然美国经济呈现出了复苏迹象，但是推出QE3的概率仍然比较高。从美国整体经济形势来看，虽然一季度情况还不错，但是包括制造业、服务业等传统行业整体复苏趋势低于市场预期。新公布的就业数据前几个月比较高，这个月又比较低，表明经济存在着很大的反复性。而且美国本身债务问题就比较严重，*府投入到新能源、新材料、生物科技等新兴产业的资金会减少，无论是传统行业还是新兴行业都难以拉动实体经济显著增长，奥巴马今年连任概率较大，如果不出意料，今年四季度美国还将有一次债务上限的上调。
《红周刊》：您估计QE3推出的力度、时点将怎样？
裴毅飞：去年我们对QE3的预期就比较高，市场对QE3有几个版本：一是MBS（回购住房抵押支持债券）；一是冲消版QE3；还有一种是QE2版的QE3，但我觉得推出这种版本的可能性较小。有预计说2015年年末美国债务/GDP比重将升至115%（略低于意大利当前负债水平），这是一个很严重的警戒线。但是最坏的时刻已经过去了，预计美国不会再那么大幅度释放流动性了，至于推出时点，美联储要结合非农就业数据、制造业PMI以及油价升幅来动态考量。但不管怎么说，从商品属性和货币属性来看推出QE3都会利好黄金。
《红周刊》：仅从流动性看，全球货币超发对金价也功不可没吧，中国M2/GDP升至近1.9倍，全球少见啊。
裴毅飞：也不光是中国，很多国家都处于货币超发阶段，美国M1由2000年的3%增长到2011年的18%，而GDP却从4.1%下降到1.7%。主要新兴经济体的平均M2增速亦高达16%，远高于同期GDP平均增速，纸币购买力下降导致民间资本如潮水般涌入黄金市场，刺激金价在这12年间涨幅超过5倍。在新经济增长点出现之前，还看不到宽松终结的时候。
《红周刊》：纸币恐怕还要贬值吧？美国也有保持弱势美元的一个诉求。
裴毅飞：这种做法叫做“以债养债”，也是美国迫不得已的选择。目前美国私人部门已经在一个“去杠杆”的阶段，但是美国以“外债来支撑国内过度消费”的模式带来财*、贸易双赤字，*府部门的资产负债表还在扩大，去杠杆很难。要真正实现经济结构调整，*府必须加强他的实体经济，这要求美联储继续宽松，所以这种“以债养债”恶性循环还将持续，引领美元长期贬值。
《红周刊》：一般认为，美元指数和黄金价格负相关，但最近1~2年两者呈现同涨，怎么判断？
裴毅飞：从定量研究来看，美元指数、美债/GDP的比重这2个因素与黄金价格相关性最强，但相关系数仅约为-0.4、0.3。我们从1990年开始进行统计，发现黄金、美元反向运动的情景仅占62%，同向运动情景占38%。这跟掷硬币的概率差不多，所以通过美元指数短期走势来判断黄金价格很难。黄金和美元都是避险资产，希腊债务危机发生后，欧元重挫反而推动美元指数和黄金分别在半年内大涨了8.3%、14.9%，这是因为资金要对冲危机拖垮经济的风险以及欧元崩溃的冲击。而去年四季度，债务危机令欧洲银行体系内美元流动性紧张，这对黄金短期价格构成了压力。
《红周刊》：各大央行开始增持黄金是对储备货币美元失去信心了吗？
裴毅飞：是有这样的考虑在里面。从过去20年来看，各国央行没有一次是连续2年达成一致在增持黄金的，但是情况从2010年发生了变化，全球央行清一色成为黄金的净买家。墨西哥、俄罗斯、巴西、土耳其、韩国、甚至以前作为黄金卖家的欧洲各国央行也纷纷趁低价大幅购入黄金。欧元区成立的1999~2007年期间，欧洲各国央行每年净卖出黄金约400吨，是重要的供应来源。但2008年后欧洲出售量锐减，2010年后各国央行几乎完全停止出售本国黄金储备，因为它们希望减少外汇储备中的美元资产，实现外汇储备多元化，但是他们的选择并不多。
《红周刊》：您认为欧洲各国央行不会“抛黄还债”，是基于怎样的分析？
裴毅飞：从总量上来看，欧盟黄金持有量比美国要高，就是说欧洲各国黄金储备为欧元作为一种世界储备货币和流通货币奠定了基础。虽然很少有人敢说欧元区会解体，但是这种风险也存在，一些小国，像希腊等有可能有序地先退出欧元区。当然，这也是我们的主观判断，一旦欧元区解体，对于这些小国家来说，黄金储备是它们发行本国货币的基础，可以说这是一个战略性的选择。另外，即使欧元各国卖出黄金对于庞大的债务而言也是杯水车薪。
下篇：黄金股——矿业型公司优势领先
《红周刊》：需求增大，供给减少。但我们发现您报告中预测除了中国贵金属产能保持20%以上外，其他港股黄金公司产能都将放慢，为何后市这么好，还收缩产能？
罗荣晋：你可能理解错了，不是说缩减产能。以招金矿业（）为例，招金去年产金15.9吨，合51万盎司，今年招金拟定目标是59万盎司，比去年还要增长15%，这对于招金来说是一个非常高的增速。因为我们得看它的基数。上市公司的黄金产量目前已经在一个很高水平了。中国现在的黄金产量300多吨，目前产量较大的只有4家公司，紫金矿业（601899）28.6吨、山东黄金（600547）20吨、中金黄金（600489）18吨多、招金矿业15.9吨。
《红周刊》：黄金走势和黄金股走势为什么不一致？比如中国黄金国际和中国贵金属营收去年都很高，但是为什么股价表现却差强人意呢？
罗荣晋：这要根据不同情况来介绍，中国贵金属（）曾经是一个非黄金领域的公司，2009年之后收购了国内黄金矿产，并将其陆续装入到上市公司来。而香港市场往往对战略转型比较大的企业给不了很高的估值，也是中国贵金属长期股价不振的原因；中国黄金国际（）其实去年股价表现还不错，但是它的业绩增幅高是因为2010年的基数低，虽然2011年看起来高增长，但是若未来还是保持这样一个正常生产的话，其增速可能马上就会下来了，这样股价今年以来下跌也在情理之中了。
另外一个问题，为什么黄金和黄金股的表现会有那么大差异呢？因为黄金股股价表现和金价本身表现的驱动因素不同，判断黄金价格走势要看宏观经济和流动性，而影响黄金股表现的除了黄金价格因素外，还要看该上市公司本身的资质，比如说公司的运营状况、成长性、业务特点等。另外，还有就是个股表现得时点也不一样，比如招金矿业2010年涨了105%，2011年其表现就不好，前期股价已经对基本面有了比较充分地表现了。
《红周刊》：请您详细谈谈吧。
罗荣晋：在港上市的黄金类公司里面，有的偏于冶炼，有的偏于开采。若公司是偏于冶炼的，其利润率是非常低的，像灵宝黄金（）。目前黄金冶炼企业利润较低，而且地域和公司治理等方面也因企业而异，这种很低的净利润几乎等同于制造业，跟钢铁冶炼一样。所以对于这些头顶光环的黄金公司来说，要仔细辨别是冶炼型还是矿产型的。招金矿业开采和冶炼都有，是比较理想的业务结构，而中国黄金国际目前只有开采，还没有冶炼业务。
紫金矿业（）为什么估值这么低？它的业务结构里黄金业务占比仅73.23%，此外，铜、铅、锌、铁、煤炭这些业务收入占了其很大比例，它在各地方涉足很多品种的金属业，可以视为一个多金属的生产商。而我个人觉得市场对于紫金的多金属策略不太认可，一方面它扩张速度很快，但效益没有相应提高；另一方面，在扩张过程中发生了一些事故，“大而不强”让市场有所顾虑，毕竟香港是以机构投资者为主的，对企业内在价值认识比较深刻。
《红周刊》：请问除了黄金外，基本金属会不会随着周期回暖有所上涨呢？前段时间又出现了“煤飞色舞”行情。
罗荣晋：基本金属价格不会出现像2006年、2007年那样的大的上涨，有些金属还会有一些下跌空间，主要是由于经济增速下降导致需求萎缩，以前过剩产能大部分被经济快速增长消化掉了，而目前经济滞胀，就出现了产能过剩的问题。目前钢铁等贱金属就面临需求增速快速下滑的困局，加上其体量非常大，市场消化的难度会比较大。但像受制于供应端的金属，像铜还是比较好的，因为其利润空间大，而且需求也很旺盛。至于有色金属股价短期波动，不能一涨就从基本面找原因，有时候基本面很长时间都没有改变，但股市却波动很厉害。
推荐黄金个股：
首推中国黄金国际（）、招金矿业（）。虽然2家公司估值在黄金股中处于较高水平，但其专注于黄金矿业开采领域，业绩受金价上涨推动显著。
中国黄金国际是中国黄金集团的海外资产运作平台，现在仅有两个小矿位于内蒙古和西藏，增长潜力比较大，而且中国黄金集团若想收购一些海外业务，可以利用中国黄金国际运作平台进行资产注入；招金矿业虽然由于销售策略变动导致1季度业绩低于预期，但是全年黄金生产仍将保持较高增速。我们将公司2012/2013年的EPS下调至0.75/0.87元，但维持“买入”评级。