（报告出品方/分析师：东吴证券曾朵红阮巧燕岳斯瑶）
1.复盘：十年厚积薄发，全球锂电龙头崛起之路
1.1.股权结构：股权结构集中，前十大股东持股58.94%
股权结构集中，前十大股东合计持股58.94%。公司控股股东为瑞庭投资，直接持有公司23.33%的股份。
公司实际控制人为曾毓群和李平，曾毓群持有公司控股股东瑞庭投资%股权，间接持有公司23.33%的股份;李平直接持有公司4.59%的股份，两人为一致行动人，合计持有公司发行前股本总额的27.92%。
前十大股东合计持股58.94%，股权结构比较集中。
公司通过合资或参股的方式全方位布局锂电产业链上下游，深度覆盖上游锂、镍、钴矿，中游材料，再到下游整车、储能等领域，尽显全球锂电王者风范。
1.2.管理层：技术出身深耕锂电领域，战略发展定位精准
公司管理层深耕锂电池领域，在锂电研发、生产、销售、战略决策等方向经验丰富。宁德时代拥有以曾毓群和黄世霖为首的优质管理团队，该团队出自ATL核心队伍，为公司早期在动力电池领域快速发展奠定基础。创始人曾毓群曾管理多个领先电池公司，曾为ATL确定差异化的竞争策略，突破关键技术难题，对锂电各领域有着多年深刻累积。同时，团队中拥有多位管理层来自各大顶级咨询公司，对公司战略发展定位有着绝佳的把握。
1.3.公司发展历程：脱胎于ATL，具备锂电基因，技术储备深厚
脱胎于ATL，底蕴深厚，成长为全球锂电王者。宁德时代（CATL）成立于年，定位动力电池，在成立之初，ATL持有CATL15%的股份，年将股份转让，因此早期与ATL形成资源、研发、人工等方面的互补，为宁德时代在动力电池领域快速发展奠定基础。年公司成为华晨宝马供应商，一举打响品牌知名度。而后通过建立合资子公司以及签订战略协议迅速扩大客户源，成功绑定宇通客车、上汽、北汽、吉利等优质客户，并进入宝马、戴姆勒、大众、日产等车企供应链，短短几年迅速成长为动力电池行业龙头。
多个时间节点做出正确选择，助力公司成为全球锂电王者，十年十倍增长。年补贴*策向高能量密度和低耗能技术倾斜，三元锂电借势崛起，公司首次超越松下和比亚迪，成为全球最大的动力电池企业，而后18年起切入全球市场，拿到海外多个车企定点，海外市占率开始提升。20年起全球电动车市场爆发，公司产能扩张激进，甩开竞争对手一个身位，快速抢占全球市场，Q3公司国内市场市占率稳定50%+，全球市场份额超35%，行业龙头地位稳固。
公司客户拓展可分为四个阶段：
年与宝马战略合作，高标准严要求提高自身生产实力，实现消费电池向动力电池的转换。年，宁德时代凭借技术底蕴和高端品牌ATL的背书，斩获宝马大单，为华晨宝马的首款高端纯电动车“之诺1E”制造动力电池，凭借此次合作，宁德时代完成了动力电池研发、设计、开发、认证、测试的全流程，实现由消费电池向动力电池的切换，成为宝马集团在大中华地区唯一的电池供应商，迅速打开了动力电池市场。
-年，拥有宝马背书后，公司陆续绑定宇通、北汽等国内客户，进入发展快车道。宁德时代年起为全球最大客车厂宇通供应动力电池，助力公司一路高歌猛进，随后成功绑定宇通、上汽、北汽、吉利等优质客户，出货量快速增长。
-年，坚定三元为主线，获国内各大车企定点，且陆续与主流车企成立合资公司，奠定国内动力电池龙头地位。年国家推出动力电池企业“白名单”，宁德时代获得良好发展环境，年以来国内补贴*策向高能量密度车型倾斜，三元锂电池迅速发展，宁德时代迎来快速增长。公司陆续与宇通集团、上汽集团、北汽集团、吉利集团、东风和长安集团等行业龙头车企签订战略合作协议，保持长期深入的合作伙伴关系。根据GGII，年宁德时代的客户数量为74家，年上升至家。
-年，积极布局海外市场，海外客户定点全面开花，逐步成长为全球龙头。年获得宝马集团、戴姆勒、现代起亚等多家海外主机厂的定点，正式进军海外厂商，年公司为大众MEB平台供应动力电池，进入戴姆勒-奔驰供应链，获宝马10亿欧元车用锂电池订单；年宝马订单增至73亿欧元，拿到本田订单，和丰田达成全面合作协议；年公司与特斯拉签署动力电池框架协议，进入特斯拉供应链，宁德时代全球市占率由17年的19%一路提升至35%，全球龙头地位确立。
公司定位高举高打，战略定位清晰，专注三大发展方向、四大创新体系。三大战略发展方向包括：坚持“以可再生能源和储能为核心的固定式化石能源替代、以动力电池为核心的移动式化石能源替代、以电动化+智能化为核心的应用场景”。并以此为基础持续推进构建四大创新体系：一是深入材料微观机理，开发高性能材料的材料体系创新；二是通过CTP、CTC等方式通过系统优化实现系统能耗降低、效率提高、成本降低的系统结构创新；三是致力于打造灵活、高效、低成本、高质量、自升级的极限制造创新；四是打通从原材料、电池制造、运营服务、材料回收全产业链环节的商业模式创新。
1.4.财务：厚积薄发，营收五年增长超五倍，体量规模迅速扩大
公司厚积薄发，营收五年增长超5倍，22Q1-3营收亿，同增%。年起公司营收逐年强劲增长，营收规模从年的亿元增长至年的亿元，5年时间营收增长约5.5倍，-年CAGR为60%，体量迅速扩大。年随着下游电动车需求爆发，公司实现营收亿元，同比增长%，年Q1-3实现营收亿元，同比增长%，其中Q3实现营收亿元，同比增长%，我们预计年实现营收亿，同比增长%。
极限制造降本增效，业绩持续高增。公司归母净利润从年的39亿元增长至年的亿元，增长3倍，-年CAGR为42%，增速略低于营收。年公司归母净利润亿元，同比增长%。年来看，Q1碳酸锂等原材料价格大幅上涨而基本未向下游传导，盈利水平大幅下滑，Q2起开始金属联动定价，盈利快速回升，全年公司预告实现归母净利润-亿元，同比增长83-98%，好于市场预期。
随着规模不断扩大，电池价格不断下降，公司毛利率逐年下滑。随着公司规模快速提升，电池价格不断下降，促使毛利率逐年下滑，年到年毛利率从33%下降至26%。22年前三季度由于原材料大幅涨价，销售毛利率为19%，同比-8.56pct；销售净利率为9%，同比-3.14%，随着价格传导机制的建立、中游材料降价叠加产品结构优化。预计后续毛利率持续恢复。
销售费用计提*策严谨，多年维持高研发投入，费用整体控制良好。年以来公司期间费用率逐年下降，年Q1-3公司期间费用合计亿元，同比增长%，费用率为9.6%，同比-2.6pct。22年Q1-3公司期间费用合计39亿元，同比增长%，费用率为4.0%，同比-2.0pct。22Q1-3销售费用70亿元，销售费用率3.3%，同比-0.2pct；管理费用45亿元，管理费用率2.1%，同比-0.9pct；财务费用-18.4亿元，财务费用率-0.9%，同比-0.2pct；研发费用亿元，研发费用率5.0%，同比-1.2pct。
分业务看：
动力电池方面，受益于全球电动车市场爆发，营收规模迅速增长，占营收比例65%左右，贡献主要增量。公司动力电池业务营收迅速增长，17-21年CAGR为53%，21年实现营收亿元，同比增长%，占比70%，22年Q1-3实现营收亿元，同比增长%，占比68%，22年我们预计实现营收亿元，同比增长%，占比67%。
从盈利水平看，受电池价格年降影响，动力毛利率逐年下滑，21年动力电池毛利率22%，同比下滑4.56pct。22年原材料价格大幅上涨，Q1-3动力电池毛利率16%，同比下滑6.60pct。我们预计22年动力电池毛利率17%，同比下降5.28pct，23年进一步恢复至18%。
储能电池方面，21年迅速起量，开启高速增长，营收占比提升至16%。公司储能电池业务营收高速增长，17-21年CAGR为%，21年实现营收亿元，同比大增%，占比10%，同比提升6.59pct；22年Q1-3实现营收亿元，同比增长%，占比14%，22年我们预计实现营收亿元，同比增长%，占比16%。
从盈利水平看，21年储能电池毛利率29%，同比下降7.51pct。22年原材料价格大幅上涨，Q1-3储能电池毛利率降至11%，同比下滑24.95pct，Q3起随着新项目交付、价格传到顺利，毛利率逐渐恢复，我们预计22年储能电池毛利率13%，同比下降15.25pct，23年预计恢复至20%水平。
锂电材料方面，收入同比高增，其他业务持续增长。公司锂电材料业务收入持续增长，17-21年CAGR为58%，21年实现营收亿元，同比大增%，占比12%，同比提升5.04pct，22年我们预计实现营收亿元，同比增长%，占比12%。
从盈利水平看，21年锂电材料毛利率25%，同比增长4.67pct，我们预计22年锂电材料毛利率19%，同比下降6.38pct。其他业务方面，我们预计包括技术许可费、废料处理、研发服务等，17-21年CAGR为84%，21年实现营收98亿元，同比增长77%，占比8%，同比下降3.47pct，22年我们预计实现营收亿元，同比增长67%，占比5%。
从盈利水平看，21年其他业务毛利率65%，同比增长27.05pct，我们预计22年其他业务毛利率74%，同比增长8.50pct。
应付账款大幅提升，优质动力电池供不应求，公司议价能力进一步增强。
年以来公司应付账款及票据快速增长，从年亿元提升至年亿元，增幅约%；应收账款及票据从年的亿元提升至年亿元，增幅约58%。年Q3末应付账款及票据2亿元，较年初增长96%；公司合同负债亿元，较年初增长81%，在手订单充足，上下游占款进一步提高，对上下游议价能力强劲。
得益于公司良好的上下游议价能力，公司现金流表现良好。年以来公司经营性现金流增长迅速，和年公司经营性现金流分别为.3/.1亿元，同比增速36.8%/.8%，得益于强劲的上下游议价能力，公司现金流情况表现良好。
2.动力电池：技术、产能、成本全面领先，海外市占率快速提升，长期竞争力始终维持
2.1.行业：电动化大势所趋，下游需求旺盛，公司出货大幅增长
全球电动化为大势所趋，-5年动力电池需求CAGR达48%。全球电动车新车型密集推出，爆款车型供给成为电动化核心驱动力，叠加电动车单车带电量提升，动力电池需求维持高速增长。
我们预计年全球电动车销量万，3预计销量万辆以上，同增35%，对应动力电池需求GWh，其中铁锂/三元需求/GWh，同增50%/36%。长期看，全球电动化大势所趋，我们预计5年全球电动车销量万辆，对应动力电池需求达GWh，-5动力电池需求量CAGR近48%。
受益于全球电动车需求爆发，公司动力电池出货量保持高速增长。
公司电池出货受益于全球电动车需求爆发，-年公司电池出货量保持高速增长，年出货量突破40GWh，年受疫情影响增速下滑，年国内电动车销量爆发叠加海外出口上量，公司实现锂电池销量GWh，同比大增%。
我们预计公司22全年电池出货预计超GWh，同比增长%，其中Q4出货-GWh，环增20%，23年出货有望达GWh，同增50%；动力电池方面，我们预计公司22全年出货近GWh，同比增长%，其中Q4出货85GWh，环比+20%。
单看海外方面，近年来海外出货量迅速增长，已从年的1GWh爆发式增长至年的20GWh，复合增速高达%，-年放量最明显，同比增速皆在%以上；22年前11个月海外装机超50GWh，海外市占率达到20-25%，其中欧洲市场份额近30%。
2.2.格局：全球装机份额持续提升至37%，国内维持50%以上，龙头地位稳固
年以来公司保持全球动力龙头地位，年起拉开与海外电池厂差距，全球装机份额持续提升至37%。
根据SNE口径，年-年宁德时代装机仍以国内为主，全球装机量从12GWh增至36GWh，复合增速为44%，宁德时代全球市占率从19%提升10pct达到29%，装机份额始终位于全球第一；年宁德时代、LG双龙头地位稳固，装机份额为25%/18%；年全球电动化进程加速叠加公司海外出口爆发迅速起量，装机量达到97GWh，同增%，与LG（60GWh)、松下（36GWh)拉开差距，全球份额提升至33%，同比增8pct；年1-11月份额持续提升4pct至37%，与海外电池厂差距进一步拉大，保持全球领先龙头地位。
年起国内装机份额成为国内龙一，年起份额迅速提升至50%+并维持稳定，国内动力电池龙头地位稳固。
年斩获宝马订单后，-年公司陆续绑定上汽、北汽、宇通等国内大客户，公司发展进入快车道，-年获得多个国内优质大客户定点，装机量高速增长，由于年以来国内补贴*策向高能量密度的车型倾斜，三元锂电池迅速发展，专注于三元的宁德时代装机份额于年超过重点发展铁锂电池的比亚迪，成为国内龙头，-年随着大客户的开拓公司市占率由29%迅速提升至53%，占据国内动力电池半壁江山，年以来始终维持50%以上份额，龙头地位稳固，年装机量大增%达到73gwh，国内市占率维持52%。
年1-11月国内装机量达到.73GWh，同比增长93%，国内市占率维持51%（GGII口径）。
2.3.技术：产品力极强，技术迭代引领行业，研发投入遥遥领先
22-24年为获得25-30年定点的窗口期，动力电池技术、成本仍为核心竞争力，龙头主导行业发展。随着全球电动车渗透率提升至10%+，经过2-3年的客户积累，国内二线电池厂商开始起量，国内市场竞争加剧，叠加欧美本土电池厂23-24年开始落地，车企自制电池开始起量，全球电池厂商进入新的竞争周期。动力电池行业仍处于技术快速更迭期，技术进步成为行业核心驱动力，且电动车由供给驱动转向自主需求驱动，对成本、性能的要求进一步提升，技术、成本仍为核心竞争力。
一方面，国内动力电池经过5-7年的高速增长，二线厂商技术逐步成熟，另一方面电动车车企全面开花，市场空间打开，动力电池行业百花齐放。
本轮定点周期中，二线电池企业陆续进入主流车企供应链，安全性等基础问题解决，市场担心龙头与二线电池企业差距缩窄。
我们认为动力电池行业天然为先发优势行业，电池在当前电化学体系内不断做技术迭代，在安全性的高要求下，新技术需要经过长时间的认证，钠离子电池、固态电池等均未跳脱出当前电化学体系，现有体系内龙头凭借领先研发投入及多年积累，先发优势明显；其次成本优势来自于规模效应、技术领先及一体化布局，规模优势及一体化布局龙头领先优势明显，且龙头通过领先的生产工艺，高良品率、高ppm进一步拉开成本差距，龙头技术、成本领先优势预计始终维持。
宁德技术迭代引领行业，研发投入遥遥领先，专利布局涉足全产业链。电化学研发是长期积累的结果，属于经验科学，具有先发积累优势，宁德时代的专利全面涵盖上游材料和设备端，专利布局广度和深度远超同行，-年公司累计获得专利+项，其中模组、pack层面的专利最多，上游正极、负极、电解液、隔膜、设备、结构件等均有广泛布局，合计专利数接近5项，新技术也有长期布局，包括补钠、无负极电池、固态电池等等。同时公司年研发费用77亿元，3-5倍于二线的研发投入，公司的技术迭代优势持续扩大。
动力电池通过材料体系创新+系统结构创新，实现高性能+高性价比的技术进步方向。电池技术进步主要分为材料体系创新与系统结构创新，为解决消费者里程焦虑、电池成本高企等特点，高能量密度、快充、降本为电池主要进步方向，宁德时代布局全面，全球领先。
分具体方向看：
（1）材料体系创新
宁德坚定高镍为未来5-10年主线，且积极开发产业化难度更高的超高镍产品，1-2年落地，拉开与海外电池厂及国内二线电池厂差距。宁德时代坚定高镍技术路线，远期能量密度提升至-wh/kg，为未来5-10年产品主线，依靠高镍技术实现高能量密度方向的领先。我们测算21年高镍占三元电池装机比例达30%+，22年预计进一步提升至50%+，且配套容百科技等进行超高镍电池研发量产；国内除宁德外仅有比亚迪、亿纬及孚能实现8系电池量产装车，体量较小，多数二线电池厂以高电压镍55进行短期替代，海外电池厂有量产8系电池能力，但除松下外，目前产品仍以6系为主，技术进步速度较慢，宁德时代拉开能量密度差距。
中镍高电压为短期替代方案，宁德时代携手振华等单晶龙头布局，高电压镍55在蔚来、几何C等车型上实现大批量装机。考虑到单晶材料在循环性能、热稳定性、安全、成本上相对于多晶高镍材料的优势，适配车企高安全、低成本的需求，宁德将单晶高压中镍材料作为重要研发方向。上汽荣威ER6电芯能量密度为Wh/kg、几何C，单体电压由4.3V提升至4.35V，均展现了宁德中镍高压的优良性能。
磷酸锰铁锂打开铁锂电池天花板，宁德时代预计率先量产落地，与二线电池厂商形成差异化竞争。宁德时代铁锂主供应商德方纳米LMFP产业化进度迅速，预计年下半年小批量量产，23年大批量生产，且宁德时代持股力泰锂能26.5%的股权，多方面布局磷酸锰铁锂产能，同时推出锰铁锂升级版-M3P产品，我们预计宁德时代率先量产落地，实现差异化竞争，且磷酸锰铁锂提高技术门槛，宁德时代领先优势明显。
宁德时代同时引领钠离子电池、复合集流体、凝聚态电池、固态电池等新技术发展。其中钠离子电池、复合集流体预计23年开始量产。宁德时代钠离子电池我们预计采用层状氧化物路线，能量密度突破Wh/kg，循环寿命0次以上，应用于km续航以下电动车中，搭配公司首创AB电池集成技术甚至可以满足续航公里的车型需求，远期可以看到能量密度Wh/kg，循环00次的可能。复合集流体预计采用PP基膜为主，应用于高端车型，可显著提升电池的安全性、能量密度。公司同时在加速布局半固态电池、固态电池、凝聚态电池等新领域，引领行业技术迭代。
（2）系统结构创新
宁德时代推出麒麟CTP3.0，能量密度超越大圆柱电池，预计25年推出CTC技术。公司CTP技术第二代能量密度kwh/kg，第三代麒麟电池kwh/kg，第四代可做到kwh/kg。其中第三代CTP3.0麒麟电池将横纵梁、水冷板、隔热垫三合一集成为多功能弹性夹层，系统集成效率达72%（比第一代麒麟电池提升17%，比高出9%），能量密度比软包、圆柱体系更高，意味着可以在化学体系上不用太激进，并且降低更多成本。宁德计划5年前后正式推出高度集成化的CTC（CelltoChassis）电池技术，8年前后有望升级为第五代智能化的CTC电动底盘系统。
公司加速CIIC技术创新、开发滑动底盘掌控话语权。CTC能在CTP上进一步提升体积利用率，但削弱了电池厂在整车段的话语权，而CIIC因（电池+底盘）一体化设计和生产，从而实现上下车体独立开发，使宁德时代在CTC方案上掌控话语权，公司近期加速技术布局：21年9月合资设立时代新安（持股54%），专注于一体化电动底盘等业务；
②22年4月引入前华为智能汽车BU的CTO蔡建永，任CTC电池底盘一体化业务负责人；
③22年10月，与VinFast签订CIIC合作。公司此前预计25年前后正式推出高度集成化的CTC电池技术，缩短开发时间投入（30%+），通用率可达70-80%，续航里程突破公里；
④23年1月，时代智能与哪吒汽车签约，就CIIC一体化智能底盘开展合作；
⑤23年1月，时代智能CIIC一体化智能底盘生产基地落户宜春。
优质二线厂也能做好定向技术开发，主要依靠传统业务的现金流支撑或者主流车企的技术扶持。二线厂也能做好定向技术开发，但是对现有成熟技术的学习与定向开发效率更高。
二线动力电池企业大多仍处于亏损或者微盈利的水平，而配套主流车企需要电池厂持续的研发投入。因此保有传统业务稳定现金流支撑（比如欣旺达、亿纬锂能、万向等），或者获得主流车企的扶持（包括技术、订单扶持）的电池企业（比如孚能、国轩等），仍存在持续投入研发的能力，能够完成个别客户或者细分领域的定向技术升级。
市场担心铁锂占比提升驱动二线电池厂快速放量，龙头差距缩窄，长期看行业技术要求仍会持续提升，龙头厂商与二线电池厂差距维持。
原材料成本高企情况下，车企降本需求驱动铁锂需求提升，部分二线车企起量明显，但车企追求高性价比不意味着产品同质化或要求降低，宁德时代高镍布局激进，锰铁锂、CTP布局领先，且铁锂快充、低温性能有天然缺陷，依赖电池厂配方改善，宁德依然可以走出差异化竞争路线，保持核心竞争力。
海外电池厂技术积累媲美宁德，但产品布局相对局限，材料体系迭代相对保守，宁德时代弯道超车。
海外电池厂多依附于集团公司，且松下、LG、三星等多为消费电池起家，具备电化学基因，生产工艺（良率、ppm等）方面全球领先，但是海外电池厂产品布局相对局限于三元软包/圆柱电池，三元软包此前能量密度优势明显，且适配油改电车型，但随着宁德CTP的推出，以及纯电平台对标准化电芯的要求，三元方形+CTP逐渐弯道超车，软包份额逐渐下降，海外电池厂受制于专利问题布局铁锂较晚；
此外，海外电池厂在新材料体系应用上相对谨慎，具备高镍电池生产能力，但产品结构仍多以6系、7系电池为主，且超高镍、铁锂及锰铁锂、钠离子电池等材料体系更迭速度慢于宁德时代，宁德弯道超车。
综合以上，未来2-3年为新技术进步落地窗口期，宁德时代与二线/海外电池厂技术领先优势始终维持。
短期车企降本压力较大，二线电池厂商依靠铁锂、高电压镍55电池实现快速放量，宁德时代除现有高镍、铁锂、CTP技术布局领先外，长期看，宁德时代加速材料体系创新和系统结构创新，22-23年技术进步加速落地，超高镍、锰铁锂、钠离子电池等实现差异化竞争，CTP3.0、CTC、AB成组等系统结构创新进一步降本，宁德时代与二线电池厂技术领先优势始终维持。
2.4.产能：产能规划庞大，远期规划近1TWh
宁德时代产能扩张加速，我们预计23年出货gwh，同比维持50%增长，远期25年出货有望达gwh左右，龙头地位稳固。公司22年上半年产能gwh，对应年化产能近gwh，此外gwh产能在建，我们预计22年底产能超gwh。随着新增产能释放，我们预计3年出货有望达gwh，同比仍可维持50%增长。
公司加速产能全球化产能布局，现有产能规划已超GWh，遥遥领先国内二线及海外电池厂，充分满足公司在手订单需求，足以支撑公司后续保持全球35%以上装机份额，25年出货我们预计达gwh左右，全球龙头地位稳固。
2.5.成本：生产工艺、一体化、规模优势铸造核心壁垒，成本优势长期始终维持
宁德营业利润率明显高于海外，我们预计成本较海外厂低10-15%，主要来源于原材料一体化布局、本土采购带来的议价能力，以及宁德时代善于以工艺技术打造更优异的材料性能。三星年电池业务开始盈利，LG和松下年实现动力业务盈利，但年仍远低于宁德的盈利水平。
一方面，宁德时代均采用国产材料，成本较海外材料存在采购优势；一方面宁德自主布局上游材料核心环节，下游更多的成为“代加工”模式供应商，更好的控制成本和产品品质。我们预计即使在良率比海外低2-3pct且设备折旧提速的的情况下，宁德时代的综合成本仍能比海外低10-15%，成本优势明显。
宁德21年动力业务毛利率高于国内同行2-3pct，价格成本均有长期优势。
在宁德加速折旧的背景下，21年宁德时代动力电池业务毛利率22%，高于国内同行，实际毛利率优势在5pct左右。
1）宁德价格较二线高5-10%。行业优质产能紧缺，宁德的产能利用率远高于行业，对下游车企议价能力更强。二线厂想要开发国内新客户，往往需要比宁德低5-10%的价格。
2）成本较二线低10%左右。宁德自己布局核心技术，供应商更多成为“代加工”模式；且宁德采购体量是其他企业的5倍以上，长单需求稳定，采购议价能力更强。
3）宁德的价格、成本优势将长期存在。二线电池厂想要在车企端形成议价能力可能性较小，成本的下降更多在于依靠后期规模上量后，对材料采购端的议价能力提升。但是对比宁德时代的规模体量，二线议价能力长期存在差距。
技术驱动电池降本，用同样的材料做品质更好的产品。一方面，宁德时代控制上游材料核心技术，可利用同样的材料做更好的产品，或通过极简结构件、超薄铜箔铝箔、超薄涂覆等方式实现性能+成本双赢，进一步提升公司的成本优势；另一方面，公司依靠高镍、CTP等技术进步减少材料用量，降低电池成本。
宁德时代规模效应明显，主要体现在对上游原材料议价能力。宁德时代通过体量优势，利用大订单来增加自身议价能力，同时竞价的方式压低价格。公司供应商分布非常分散，公司在各个环节布局多个供应商选择，以此保证供货量并相互制约价格，公司扶持潜力小企业，以高订单量占比压低供应商的价格。
宁德制造水平远超二线厂商，良品率、ppm全方位领先。宁德时代加大在设备端的研发布局，对设备设计和生产工艺加速突破，同时良率和产品一致性的差距逐步缩小到1-2年内。与国内厂商相比，宁德良率维持95%+，二线电池厂商达85-90%左右，且ppm始终领先，随着新产线投产、单线产出增加，优势始终维持。
宁德22年加大上游资源布局，一体化布局逐渐完善。
锂资源方面，国内布局宜春、四川锂矿，锂资源储量丰富，冶炼产能陆续推进，牵头玻利维亚锂矿开采项目，有效保障未来供应链安全。
镍资源方面，公司计划投资1.11亿元美元（持股49%）与印尼ANTAM投资印尼红土镍矿开发项目。正极同时控股邦普布局前驱体及正极环节，并且参股多家正极厂商，供货结构分散，议价能力提升。
负极扶持低端小厂商，凯金、尚太等背靠宁德快速起量，用低端材料做优质产品，实现原材料成本与品质的平衡。
隔膜深度绑定恩捷产能，此外扶持中材、星源、厚生新能源等二线供应商，主动掌握议价权。
电解液参股永太科技，控股时代思康，布局六氟、LIFSI、VC等电解液主要原料，且大批量锁定长单，拿到全市场长单最低价。
铜箔、导电剂、PVDF、铝箔、水冷板也均成立合资公司或者签署长期协议。宁德在产业链上的深度布局将有助于保障其关键资源供应，并进一步提升其盈利水平，成本优势进一步增强。
2.6.盈利（动力+储能电池）：23年电池价格下行，通过一体化全面布局、规模降本、技术降本，盈利能力持续提升，与海外/二线电池厂拉开差距
价格：原材料价格回落叠加车企降价，电池23年降价空间为0.1-0.13元/wh。23年上中游材料价格回落，同时除了碳酸联动部分之前，车企欲降价0.05元/wh。
我们假设三元pack价格1.35元/wh，铁锂pack1.1元/wh，按照目前金属联动定价方式，碳酸锂跌价部分需全部传导至车企。
若按照22年全年碳酸锂均价50万/吨，Q4均价53万/吨，23Q1或为45万/吨，23年全年均价预计为43万/吨，对应23年碳酸锂降价10万/吨，叠加钴、镍资源价格下行，预计三元联动部分价格下降0.08元/wh（不考虑良率提升），铁锂对应单wh成本下降0.06元（不考虑良率）。
非联动部分方面，我们假设车企欲降价0.05元/wh，叠加碳酸锂降价，则电池23年降价空间为0.1-0.13元/wh，按照50kwh单车带电量，对应成本下降-6元。
盈利：中游环节压价、制造效率提升，非资源成本预计可降价0.03-0.05元/wh，23年电池盈利稳中有升。测算如下，
1）三元：考虑良率提升0.05%，按照三元正极加工费下降2k/吨，对应电池成本下降0.元/wh；负极下降7k/吨，对应电池成本下降0.元/wh；电解液（非六氟）成本下降0.元/wh；隔膜价格下降0.01元/平，对应电池成本下降0.元/wh；pvdf价格下降至25万/吨，对应电池成本下降0.元/wh。合计三元非联动部分成本下降合计0.02-0.03元/wh。
若车企非联动部分，压价0.05元/wh（含税），对应电池单wh毛利减少0.01元/wh，但考虑规模化降低费率、同时一体化布局增加投资收益（碳酸锂自供），对应电池单wh利润预计龙头仍可维持22Q3-Q4的0.07-0.08元/wh的水平。
2）铁锂：考虑良率提升0.02%，铁锂加工费及磷酸铁下降5k/吨，对应成本可下降0.元/wh，其余幅度与三元相似，对应非联动部分成本下降0.04-0.05元/wh。若车企非联动部分，压价0.05元/wh（含税），对应电池单wh毛利基本稳定，但考虑规模化降低费率、同时一体化布局增加投资收益（碳酸锂自供），对应电池单wh利润稳中略微有0.01元/wh提升空间。
依靠碳酸锂的全面布局和自供比例提升，叠加规模化和技术降本，盈利能力与海外/二线电池厂拉开差距。
预计22年公司碳酸锂自供5万吨，自供比例25%，其中回收2万吨，代加工2万吨，预计贡献利润近65亿，增厚利润0.元/wh，利润分布于材料业务、投资收益、电池部分；23年预计碳酸锂自供8万吨+，自供比例28%，宜春时代新增2万吨，回收新增1万吨，预计贡献利润近亿，增厚单wh利润0.元/wh。
虽有车企压价，但宁德依靠碳酸锂的全面布局和自供比例提升，叠加规模化和技术降本，23年单wh利润可实现0.08元/wh，盈利能力持续提升，与其他电池厂拉开差距。
2.7.客户：深度绑定国内外主流车企，21-25年全球龙头地位稳固
国内方面，ToC端优势明显，特斯拉、造车新势力、合资车企成为宁德时代大客户，占比提升明显。
从国内装机角度看，年宁德的第一大客户为特斯拉，受益于特斯拉磷酸铁锂版model3放量，特斯拉配套装机量13.91GWh，占比18.7%；第二大客户为蔚来汽车，配套6.36GWh，占比8.6%；第三大客户为小鹏汽车，配套5.49GWh，占比7.4%；其次为上汽、理想、吉利、一汽等。
21-22年起部分宁德时代独供车企开始引入二供，为保证供应链稳定的正常现象，宁德时代在部分车企中配套份额下降。
正常商业逻辑下，车企为保证供应链安全寻求二供，引入更多电池供应商，导致龙头电池企业独供地位难以维持。
例如，自主车企广汽新能源已引入中航锂电，份额超宁德时代；吉利汽车引入欣旺达、孚能；新势力小鹏汽车引入中航锂电、亿纬锂能等，蔚来、理想、国产特斯拉等独供车企也在陆续寻求二供，为车企销量到达一定水平后为了供应链安全的正常举措，宁德时代在部分车企份额下滑。
二线电池厂仍有供应不稳定、良品率等问题，宁德时代在部分车企份额回升，自身竞争力支撑国内市占率维持50%+。
虽然部分车企引入二供，但二线电池厂商仍有产能爬坡慢、良品率低等问题，宁德时代技术领先、大批量稳定供应优势明显，且年初以来宁德在广汽、长城等车企中份额有所回升，年1-9月宁德在广汽的份额从年的12%上升至42.9%，在长城汽车的装机份额从45%上升至48.8%，进一步体现宁德自身竞争优势。
深度绑定特斯拉铁锂车型，预计长期市占率可维持80%+。
年2月，宁德时代与特斯拉签订协议，于年7月至年6月期间向特斯拉供应锂离子动力电池产品。年6月，双方合作进一步延续，宁德时代将在年1月至5年12月期间继续向特斯拉供货，且供货范围扩大至全球。
宁德时代目前为特斯拉铁锂车型独供，且宁德时代在上海临港建立模组生产基地，与特斯拉深度绑定，年特斯拉或引入比亚迪作为电池二供，我们预计主要为出口欧洲基地工厂，起到保供作用，考虑到比亚迪自身与特斯拉为竞争对手，且刀片电池产能紧张，产能主要用于自供，我们预计宁德时代在特斯拉铁锂车型中维持主供地位，长期市占率可维持80%+。
新势力逐渐由宁德独供引入二供，但是新势力依赖宁德时代品牌优势与新电池技术优势，宁德时代深度绑定车企，预计长期份额有望维持高位。
以蔚小理为代表的新势力，销量起步初期品牌认知度不高，需要依赖宁德时代的品牌优势，随着销量突破10万辆大关，为保证供应链安全陆续引入二供，但长期来看，新势力在电池技术应用激进，比如蔚来率先尝试AB成组技术、半固态电池技术，理想尝试高压快充技术等，仍需依赖宁德的技术支持，我们预计宁德时代在新势力市占率有望维持主供地位。
合资车企份额依赖海外车企分包，对成本敏感度低，宁德主供地位预计长期维持。宁德时代深度绑定合资车企，在上汽/一汽大众、华晨宝马为独供，上汽通用份额一路提升至90%，由于海外车企验证周期2-3年，不轻易更换供应商，且宁德成本较海外电池厂有明显优势，车企对成本敏感度低，预计主供地位长期维持。
比亚迪供应链封闭，其余自主车企车型主要集中于A级及以下车型，对电池性能要求低，电池供应链分散，且广汽、长城、吉利均开始培养二三供，预计宁德时代在除比亚迪外自主车企中远期市占率维持30%左右。
远期看国内竞争加剧，我们预计宁德时代国内远期份额预计长期可维持50%左右。我们预计年宁德时代国内装机份额仍能维持50%+，但随着车企逐渐发展二供，二线电池厂商逐渐上量，叠加比亚迪销量占比逐渐提升，宁德时代国内份额预计略微下降。
但考虑宁德时代自身竞争力，以及在中高端车型上的优势，我们预计宁德在特斯拉、新势力、合资车企中仍可维持主供地位，考虑到比亚迪的占比一定程度影响宁德时代国内市占率，我们按照比亚迪占比高/低两种情景假设计算，预计宁德长期国内份额仍能维持45%左右。
海外方面，宁德在欧洲获得亮眼定点成绩，确立国内一供、欧洲二供地位，21-22年在海外市占率逐步提升，装机增速明显快速海外。宁德在欧洲获得亮眼定点成绩，定点包括宝马、大众、现代、戴姆勒等，多点开花，订单可见度高。
年公司欧洲工厂投产，欧洲定点将进一步兑现，出口占比进一步提升，宁德时代装机占比由年的28%一路提升至35%，且拉开与海外电池厂差距，我们测算海外市场市占率也提升至18%左右，海外竞争力明显提升。
-3年为海外车企确定下轮定点周期的时间窗口期，宁德时代技术、产能、成本优势明显。电池企业会提前3-5年开始开拓车企某一车型定点，我们预计在22-23年为确定5-年车企定点的窗口期，宁德时代高镍/铁锂+CTP布局领先海外，钠电池、锰铁锂等新技术进一步打开市场，且宁德一体化布局领先，依靠本土供应链成本优势明显，看好宁德在欧洲市占率进一步提升。
宁德为大众国内独供，欧洲二供。宁德为大众在中国境内MEB电池独供厂商，同时是欧洲MEB平台二供，我们预计21年宁德在大众国内/海外市场电池供应份额占比%/20%。
年大众海外电动车销量达36万辆，我们预计海外电池装机需求达18GWh，我们预计宁德在中国大众的份额长期维持80%+，欧洲份额整体提升至30%+，美国市场有望突破。
25年宁德份额提升预计提升至50%+，电池出货需求43GWh。我们预计25年大众海外汽车销量达万辆，随着宁德时代海外战略的推进，我们预计21-25年宁德时代在大众供应链的份额将逐步提升至50%+，25年宁德时代出货需求达43GWh，21-25年CAGR达53%。
宁德为宝马国内独供，海外超越三星，成为全球主供：宁德和三星均为宝马动力电池的早期合作伙伴，且三星一直为海外主供。
19年11月，宝马与CATL将18年签订的订单由40亿欧元增至73亿欧元（约亿元），供货时间延长至年。其中，宝马中国采购28亿欧元，宝马集团采购45亿欧元。宁德所获订单超过三星（三星拿到宝马29亿欧元订单），成为宝马全球范围主供。
25年宁德份额提升预计维持65%+，电池出货需求34GWh：我们预计25年宝马海外汽车销量达80万辆，随着宁德时代海外战略的推进，我们预计21-25年宁德时代在宝马供应链的份额将逐步提升至65%+，25年宁德时代出货需求达34GWh，21-25年CAGR达81%。
Stellantis为宁德前期欧洲放量主要客户，长期定位主供。年PSA得益于爆款油改电车型、8等车型的成功，明显放量，早期PSA由宁德时代独供，年上半年贡献装机约1GWh。长期看，法国希望自产电池，联手本土车企、saft布局锂电池，计划23年小批量投产。但整体材料体系、技术体系、工艺积累有限，电池成本管控和量产品质难以匹配现有宁德体系，预计外采仍为PSA主要手段。
我们预计宁德的供应份额维持60%-70%，预计宁德获得PSA全球电池订单20/21/25年分别约4/13/51GWh。
25年宁德份额提升预计维持%60+，电池出货需求51GWh。我们预计25年Stellantis海外汽车销量达万辆，随着宁德时代海外战略的推进，我们预计21-25年宁德时代在Stellantis供应链的份额将降低至65%，25年宁德时代出货需求达51GWh，21-25年CAGR达42%。
宁德为现代起亚国内主供，海外获大额订单，份额超过LG。年获大额订单E-GMP打造的二款车型订单，23年开始供应，本次份额分包超过LG，21年宁德在现代起亚国内/海外市场电池供应份额占比%/8%。年现代起亚海外电动车销量达31万辆，我们预计海外电池装机需求达1.2GWh，其中LG、SK、宁德时代供应占比分别为49%、43%、8%。
25年宁德份额提升预计提升至17%，电池出货需求12.3GWh。我们预计25年现代起亚海外电动车销量达万辆，随着宁德时代海外战略的推进，我们预计21-25年宁德时代在现代起亚供应链的份额将逐步提升至17%，25年宁德时代出货需求达12.3GWh，21-25年CAGR达78%。
美国市场供应商目前多以日韩电池厂为主，且主流车企采取合资形式，深度绑定未来2-3年电池产能。目前美国市场产能多以日韩电池厂为主，特斯拉绑定松下，通用绑定LG，福特绑定SK，大多通过合资建厂的方式锁定未来2-3年产能。
LG新能源扩张最为激进，公司计划在美国建立6个电池生产基地，到5年在北美动力电池总产能超GWh，其中合资产能超GWh；三星SDI与Stellantis在美合资建厂，计划于5年开始在美国生产电动车电池和模块，年产能将达到23GWh；SKI计划在美建4个电池厂，与福特合资电池厂设计产能GWh。
宁德在美已开始布局，收获部分小客户订单，主流车企5年定点周期有望突破。
美国车企过度依赖日韩电池企业，引入低成本、优质、稳定供应链的需求强烈，宁德进入北美市场符合美国车企利益。宁德已与海外车企共同商讨远期合作方式，年设立CATLUS，业务为制造业，整体进展较欧洲工厂布局较为谨慎，充分考虑潜在风险。
年已与美国商用电动汽车制造商ELMS签订4年供货协议，此外拿到新势力Fisker、商用车LightingeMotors等车企订单，工厂、客户均有布局。同时，公司3年起将为Mach-E供应磷酸铁锂电池包，4年起为纯电皮卡F-提供磷酸铁锂电池包。
福特汽车21年电动车销量11万辆（纯电6万辆），福特计划3年纯电车产能60万辆，6产能达到万辆，主力车型即为Mach-E及F（预计23年Mach-E达27万辆，F-达15万辆）。
随着宁德逐步突破北美客户，我们预计5年公司在北美市场有望获得20%份额。美国市场进入壁垒主要为地缘*治风险，宁德或通过合资建厂的方式进入美国市场，贡献新增量。
未来或进一步通过本土建厂、美国周边建厂、与车企合资等形式进入美国市场，规避*治风险。
2.8.公司：海外份额快速提升，远期全球份额预计突破40%
23年宁德时代国内动力份额预计维持45-48%，对应国内动力出货量近gwh，同增30%+。年起公司国内装机份额成为国内龙头，年起份额迅速提升至50%+，国内市占率预计维持45-50%，在纯电车型中享有较大优势。
22年1-12月宁德国内装机gwh，市占率48%，同比下降4pct（合格证口径），考虑车企提前备货及库存，叠加换电及工程作业车等需求，预计22年宁德国国内市场动力出货近gwh。23年考虑比亚迪等自主品牌增长较快，预计宁德国内市场份额略微下滑至45-48%，对应出货量gwh，同比增30%+。
22年宁德海外出货预计60gwh，欧洲贡献主要增量，份额提升至25%+，23年预计海外出货增40%至80gwh+。22年1-11月宁德海外装机超40gwh（SNE、合格证口径），全年预期装机50gwh左右，近%增长，出货预期60gwh。
其中欧洲为主要市场，我们预计22年宁德欧洲出货量达到35-40gwh，份额25-30%，为宝马、PSA主供，也是大众、现代、戴姆勒等重要供应商。23年预计海外市场出货有望保持40%增长至80gwh+，其中欧洲市场份额进一步提升至30-35%。
宁德积极寻求突破，预计24-25年美国市场有望突破，未来有望获得15-20%份额。
Ira法案目前处于博弈中，23年3月出细则，若顺利宁德有望进入美国市场。同时，宁德目前正在寻求多种方式在美建厂，客户方面已是特斯拉、福特主力供应商。
短期1-2年日韩电池企业在美布局领先，已投产产能超80gwh，但宁德若进入美国市场，后发优势明显，预计24年有望突破，25年放量，有望获得15-20%的份额，对应70-90gwh。
23年宁德全球出货量gwh，全球份额37%+，24-25年美国市场突破，长期全球份额维持35%+。23年预计宁德动力电池出货量gwh，同增40%+，全球维持份额37%+。
其中国内市场gwh，同增30%，份额微降至45-50%，海外出货量80gwh+，增40%+，欧洲市场份额进一步提升至30%+，对冲美国市场限制，海外整体份额维持20%。
假设欧洲及其他地区市占率30%，则中性预期下，宁德时代全球装机市占率仍能保持35%左右，远期来看，假设美国市场起量，公司在动力电池领域预计有望做到40%的份额。
3.储能：需求爆发成为第二成长极，材料业务稳定增长
3.1.行业：可再生能源发电占比提升，全球储能需求爆发
中美欧三大市场齐爆发、储能迎来黄金发展期。
得益于中美大储和欧洲户储的爆发，我们预计23/25年全球储能容量需求分别为/GWh，23年同增%，22-25年CAGR为84%，考虑到装机和出货之间有一定的时间差，出货端我们预计23/25年分别为/GWh，23年同增%，22-25年CAGR为78%。
全球储能电芯中国厂商出货领先，宁德时代出货量全球第一。
在供给端，储能新进入者涌现，渠道为王。电芯格局较为集中，宁德出货量全球第一，比亚迪亿纬派能等出货保持高速增长。根据我们的测算，我们预计23年全球储能锂电池出货量达GWh左右，实现翻倍以上增长。
我们预计23年储能行业需求达gwh左右，行业基本维持紧平衡，储能电池考验电池厂的大规模生产能力、安全性能、循环寿命等一系列指标，其中宁德时代优势明显，我们预计宁德时代22-23年出货55/GWh，同增.3%/81.8%，占比37.5%/30.3%，龙头地位稳固。
3.2.技术：全系统长循环寿命，极限制造打造工艺之王
产品方面，宁德时代以外供Ah电芯为主，EnerC/One等集成系统为辅：
1）Ah铁锂电芯是宁德时代的主要产品，循环寿命可达0次，采用超长寿命技术，包括低锂耗阳极、钝化阴极、仿生自修复电解液、极片微结构设计、膨胀力自适应管理与寿命补偿，具有体积能量密度高、安全性好、成本低的优点；
2）EnerOne储能系统在20年推出，基于长寿命电芯+液冷CTP+模块化技术，采用Ah铁锂电芯，循环寿命可达00次，温差控制在3℃以内（业内5-8℃），占地面积减少35%，并兼容-1V之间的逆变器，可应用于从工商业到大型储能的各种应用场景，截至21年底，EnerOne已销售至全球超过25个国家，累计出货量超过11GWh；
3）EnerC为集装箱式液冷储能产品，兼具IP55防护等级和C5防腐等级，可适应多种极端天气，满足全系统20年安全、可靠运行。
凭借高集成液冷系统设计，能量密度可以达到.7kWh/m2，较传统风冷系统提高了近两倍。
技术方面，具备全系统长循环寿命，大幅降低度电成本。
宁德时代储能电池采用超长寿命技术，包括低锂耗阳极、钝化阴极、仿生自修复电解液、极片微结构设计、膨胀力自适应管理与寿命补偿。旗下EnerC、EnerOne户外系统解决方案电池寿命长达00次循环，并实现了全生命周期阳极锂离子补偿技术在储能领域的工业化应用。
制造方面，单体安全失效率极低，极限制造打造工艺之王。通常电芯制造缺陷率在百万分之一，宁德时代利用人工智能先进分析、边缘计算和云计算等技术，加速电池生产速度，降低缺陷率，同时将劳动生产率提高了75%，能源消耗降低了10%。
新技术方面，宁德时代于21年7月发布第一代钠离子电池，具有高能量密度（电芯密度Wh/kg，全球最高）、超快充（15分钟可充电80%）、低温性能（零下20℃仍有90%放电保持率）、高集成（系统集成效率超80%）以及高安全（超国家动力电池安全要求）特性，其低温性能及快充方面优于LFP电池，能量密度略低于LFP电池；具AB电池解决方案（钠、锂离子电池集成在一个系统）并以BMS控制；下一代钠离子电池能量密度突破Wh/kg；计划于3年形成基本产业链。
3.3.客户：深入布局产业链，合力开拓市场
宁德时代通过技术合作、合资建厂、战略入股等方式深度布局储能产业链。
1）大储方面：22年预计出货40GWh，主要以合营入股、招标方式参与。在国内，公司与国家电网，国家能源集团、国电投、中国华电、三峡集团、中国能建等头部能源企业达成战略合作；在海外，与Nextera、Fluence、Wartsila、Tesla、Powin等国际前十大储能需求客户深度开展业务合作，深入布局产业链。
2）户储方面：22年预计出货5GWh，主要供给Telsa。同时公司与ATL合资成立PTL主攻户用储能，集合双方优势，有望实现最大增量。
积极参与国内大储招标，中标南方电网等重大项目，大储电芯市场认可度极高。公司积极参与国内大储招标，中标南方电网等大储重要项目，同时全面参与发电/电网/用户侧储能项目。
1）发电侧储能：18年12月，国内最大的发电侧电化学储能项目，鲁能国家级储能电站示范工程50MW/MWh的磷酸铁锂电池储能项目顺利并网发电，采用宁德时代磷酸铁锂电芯；
2）电网侧储能：20年1月，国内规模最大的电网侧站房式锂电池储能电站，福建晋江MWh级储能电站试点示范项目顺利并网，由宁德时代负责整个储能系统的系统集成（电池系统+PCS+EMS）；
3）用电侧储能：张家港海螺水泥8MW/32MWh储能项目采用集装箱采用宁德时代电芯；20年4月，宁德时代研发生产的48通信备电产品顺利通过了国内通信领域最具权威性的中国泰尔实验室测试。
公司储能产品以提供电芯为主，矩阵丰富，适用于户用储能、大型储能、便携式储能及通信储能等场景。公司储能产品以外供电芯为主，亦具备系统集成能力，可提供模组、电池簇、集装箱等系统和配套类产品，性能卓越并兼具性价比优势，目前正致力于打造核心单品。
电芯产品方面，公司户用储能对外提供50Ah、80Ah、Ah电芯，循环寿命在0-0次；大型储能对外提供Ah、Ah电芯，循环寿命在-0次；便携式储能对外提供三元圆柱、铁锂圆柱、铁锂方型铝壳电池等，循环寿命方面，三元次左右，铁锂的循环0-0次；通信储能对外提供48电芯，循环寿命不低于1次。
产品矩阵丰富，可快速响应客户需求。应用场景方面，我们测算22年H1户用储能业务占比50%，便携式储能业务占比20%+，大型储能占比20%，通信储能占比10%。随着大型储能迎来爆发，预计公司大型储能业务占比提升，通信储能占比下降，户用储能、便携式储能业务占比稳定。
3.4.出货：储能电池出货连续翻倍增长，成为第二增长极
公司22年出货预计55GWh，23年预计进一步提高至GWh，成为第二增长极。
21年公司储能电池出货16.7GWh，同比提升%，全球市占率第一，22年储能爆发，我们预计全年出货55GWh（户储5GWh，国内大储10GWh，海外大储40GWh），同比大幅增长%，其中Q4储能出货20-25GWh，环增20%~30%。
大储公司已海外市场为主，预计在美国市占率达到50%，产品溢价明显。我们预计公司23年储能出货GWh（户储10GWh），全球市占率提升至38%+。
新项目盈利大幅恢复，且以海外市场为主，23年净利率有望恢复至10%。
22年上半年原材料价格大幅上涨，带来成本高增，储能毛利率下降至6%，下半年随着新项目的交付，储能价格传导顺利，Q3毛利率恢复至14%+，单Wh贡献0.04-0.05元利润，Q4毛利率预计进一步恢复至19%左右，单Wh利润0.1元，全年储能毛利率13%，同比下降15pct，单Wh利润0.04元，我们预计23年恢复至20%毛利率，利润维持0.1元/Wh，其中户储盈利性更好，预计毛利率可维持近30%水平。
总体预计储能22年亿+，对应贡献近20亿利润，23年收入亿+，对应利润95亿+，净利率恢复至近10%。
4.锂电材料及其他业务
4.1.锂电材料业务：收入及利润持续高增，营收占比约12%
锂电材料业务维持高增，21年营收达亿元，同比+%，毛利率25%。22Q4预计材料业务环比增长10%。-年公司锂电池材料营收CAGR达72%，毛利CAGR达85%，整体维持高增趋势；年以来毛利率在20-25%波动，21年毛利率达25%，同比+5pct；收入占比在10%左右波动。我们预计公司22Q4材料业务环比增长10%，全年收入亿元+，同比增长%，利润约32亿。
锂电材料业务主要通过广东邦普开展，主要布局前驱体及正极环节，21年公司印尼镍铁项目陆续投产开始贡献收益。公司主要通过广东邦普正极及相关材料产能快速扩张，年公司正极及相关材料产能28.4万吨，21年产能利用率82.34%，产量达23.38万吨。21年邦普三元前驱体产能约8万吨，在福鼎和宜宾合计规划28万吨新产能，全部达产后总产能可达36万吨。广东邦普印尼子公司持有4条RKEF生产线，以及配套的配套镍铁硫化与深加工生产线，规划产能3.6万吨当量镍金属产能，21年投产并开始贡献收益。随着新增产能释放，我们预计公司锂电材料业务维持高增。
三元前驱体为主要业务，21年前驱体产量6.7万吨，国内市占率11%，产能扩张加速。邦普积极布局三元前驱体业务，21年前驱体产量6.7万吨，同比增长48%，产能满产满销，目前湖南基地有三元前驱体产能8万吨，预计年底扩产至10万吨；福鼎基地规划10万吨产能，一期5万吨预计今年年底投产；宜春基地规划18万吨产能，一期9万吨预计23年底投产。我们预计公司22-24年底三元前驱体总产能分别为15/21/26万吨，有效产能分别为8/15/21万吨。
21年起切入三元正极领域，全年正极产量1.8万吨，国内市占率5%。考虑公司三元前驱体扩张速度我们预计公司22/23年底三元正极的产能分别为12/21万吨，有效产能分别为5/12万吨，呈快速扩张趋势，我们预计公司三元正极产量会随着三元前驱体产能的扩张而同步扩张。
纵向布局镍冶炼产能，22年业务进入收获期：早在年4月，宁德时代就通过加拿大时代参股北美镍业项目，持股比例达25.38%。年9月，通过控股子公司广东邦普与格林美、青山控股、印尼IMIP、日本坂和兴业株式会社联手在印尼建设红土镍矿生产电池级镍化学品项目，设计产能5万吨镍/年，相当于0.5万吨金属当量镍金属。年10月公司全资子公司蓝天金属项目开工，镍铁项目产能30万吨，相当于3.6万吨当量镍金属，并于年开始陆续投产为公司贡献收益。
布局项目规模庞大支撑公司业务长远发展，预计23-24年陆续贡献产能：年4月公司与ANTAM、IBI在印尼共同投资2.26亿美元用于镍矿开发项目。截至年4月，公司拥有印尼纬达贝工业园20%股权，该园区拥有世界级红土镍矿资源，镍当量约万吨。我们预计公司镍铁等资源布局贡献收益逐步显现，公司锂电材料镍相关业务维持高增趋势。
与湖北宜化合作，横向布局磷酸铁、磷酸铁锂及钴酸锂业务，预计湖北宜昌基地23年开始放量。
湖北宜昌邦普一体化电池材料产业园项目规划建设年产36万吨磷酸铁、22万吨磷酸铁锂及4万吨钴酸锂项目，预计3年实现一期投产，我们预计23年该项目磷酸铁产能12万吨、磷酸铁锂产能10万吨，钴酸锂产能1万吨，全部规划产能预计7年全部投产。
磷酸铁和磷酸铁锂的产能提升有利于宁德降本保供应，钴酸锂新增产能有利于公司拓宽业务边界，丰富产品品类。我们预计锂电材料业务受益于这些业务产能持续增量而同步高增。
公司回收业务规模庞大，为国内龙头，22年碳酸锂回收量有望达2万吨：公司21年废旧电池处理能力达12万吨，废旧电池综合回收国内占比51%，为国内龙头，镍钴锰金属回收率达99.3%。随着公司印尼和宜昌基地回收项目逐步投产，我们预计22/23年公司回收业务合计产能分别为17/27万吨，有效产能分别为15/22万吨，长远看公司27年合计产能可以达到52万吨。
动力电池退役逐步进入高峰期，回收业务构建全产业链一体化布局。动力锂电池的使用年限一般为5-8年，有效寿命为4-6年。照此标准计算，从年开始，我国将迎来第一批动力电池退役高峰期，到5年后，每年退役电池数量增长将达百万量级。公司庞大的回收业务产能可以大规模处理退役电池获取低成本原材料，有望成为公司降本利器和业务金矿。
4.2.其他业务：研发服务收入为主力，高盈利体现核心实力
其他业务发展维持高增，21年营收达98亿元，同比+77%，毛利64亿元，同比+%。预计22Q4其他收入基本稳定。公司的其他业务收入主要是研发服务、材料销售及废料销售等。
-年公司其他业务营收CAGR达%，毛利CAGR达%，整体维持高增趋势；年以来毛利率维持高位，21年毛利率达65%，同比+27pct；我们预计公司22Q4其他收入环比持平微增，全年收入亿元+，同比增长65%+。
年起公司陆续与ATL、现代摩比斯、ArunPlus签订技术许可协议，体现公司强大的技术实力。年4月公司与ATL签订交叉技术许可协议，合作期间ATL每年向CATL支付1.5亿美元费用，有效期10年，此后公司先后与现代摩比斯、ArunPlus签订CTP技术许可协议，技术全球输出体现公司强大技术优势和实力，我们预计其他业务继续维持高增趋势。
5.会计处理审慎，折扣、质保金未来反哺利润
5.1.会计计提严谨，表观利润被低估
公司采取严苛的计提和费用法则，表观利润被低估。18年Q2开始公司经营活动净现金流一直远大于净利润，整体认为公司采用较为严格的折旧摊销、计提法则，对利润的压缩严重，表观利润情况被低估。
具体有：
1）折旧年限：设备按5年加速折旧，而国内外同行均8-10年，影响毛利率3-4pct；
2）质保金计提：质保金每年计提约3%，但每年实际发生额仅0.1-0.5%，后续存在2个百分点的净利率提升空间；
3）存货减值计提：存货计提较为充分，过去几年均在7-10%，而同行平均计提5%左右；
4）递延收益：18-21年递延所得税资产和费用的增加明显，21年递延收益达亿元。
5.1.1.折旧：经过大幅转固期后，折旧逐年减少，开始释放利润
折旧：设备折旧5年，国内外同行8-10年，影响成本0.02-0.03元/wh。经过大幅转固期后，单位折旧逐年减少，开始释放利润。
我们预计22-24年宁德时代单位折旧位于0.36-0.39元/wh水平，相较于-年0.08-0.1元/wh显著降低。
国内对比：宁德时代19年加速设备折旧，每个季度平均增加成本近2亿，减少当年毛利率2个百分点；20年开始折旧逐年减少，设备折旧为5年，仍远低于国内同行，未来预计单位折旧逐渐下行，开始释放利润。
国内其他电池企业普遍在10年左右，国外企业锂电设备折旧基本也在8-9年的区间。对于电池生产而言，折旧一般占到成本的8-10%，若宁德时代按8-10年来折旧，毛利率在当前基础提升3-4pct左右。
海外对比：宁德时代设备折旧比海外激进。LG化学的设备折旧年限在12-13年左右（主业务石油化工设备折旧一般8-14年）；三星SDI的设备折旧在8-9年，其中半导体材料设备折旧一般6-10年，因此判断锂电设备折旧基本也在8-9年的区间。相比海外，宁德时代的折旧计提方式更为激进。
5.1.2.质保金：售后期过后反哺利润，预计23-24年逐渐体现
质保金计提最为严格，8年质保期后转回利润，预计存在2%利润率释放空间。宁德时代质保金计提费率16年之前控制在5%，16-20年严格控制在3%左右，21年整体费用增加，公司仍严格按照营收3%计提质保金，会计处理审慎。一般动力电池质保期为5-8年时间，质保期结束后，预计可以冲回利润，17-18年公司动力电池开始起量，我们预计23-24年左右开始反哺利润。
国内外其他同行质保金基本在1-2%的水平，LG和三星SDI最近几年逐步提升。而宁德时代实际计提的质保金（计入销售费用）远大于当期实际发生的售后服务费用，过去五年当期售后服务实际发生额仅占电池业务收入的0.1%-0.5%，后续这部分销售费用的计提存在2%左右的利润率释放空间。
5.1.3.存货减值：会计处理审慎，售出后转回
公司按照库龄对存货滚动提减值准备，将于存货销售后冲回，21年存货计提比例3%左右。公司出于审慎考虑，存货根据库龄滚动提减值准备。年公司计提20亿元存货跌价损失，但冲回8亿元减值损失，年报披露细则可知，年主要计提项为库存商品和发出商品，库存商品计提比例5%左右。21年存货跌价准备占比期末余额7%，22年H1存货跌价准备占比期末余额%，较国内同行国轩高科、孚能同期计提比例均较严格。
会计处理谨慎，22年H1仍计提存货减值，影响一季度利润，销售后冲回。我们预计在原材料价格快速上涨的情况下，公司H1依然进行了存货跌价损失的计提。
参考往期计提比例，对库存商品及发出商品按5%的计提比例测算，我们预计计提存货跌价准备10亿元左右，会计处理审慎，影响一季度利润，但将在产品销售后冲回。
5.1.4.递延收入：会计计提严格，递延收益大幅增加
递延所得税费用18-21年大幅增加。公司18-21年递延所得税资产和费用的增加尤其明显，主要手段在于销售返利、质保金、资产减值准备、折旧等方面的计提更加充分和严格。
递延收益20-21年规模大幅增加。公司的递延收益均来源于与资产相关的*府补助，与收益相关的*府补助，用于补偿已发生的相关成本费用或损失的，计入当期损益；用于补偿以后期间的相关成本费用或损失的，则计入递延收益，于相关成本费用或损失确认期间计入当期损益。
5.2.存货大幅增长，在手订单充足
22Q3末存货较年初大幅增长，合同负债增长反映在手订单充足。年Q3末公司存货为.25亿元，较年初增长96.58%，其中包括海外出货增长导致的在途物资增加、以及部分关键材料的备货；应收账款.13亿元，较年初增长.87%；应付账款及票据2.21亿元，较年初增长95.93%；公司合同负债.19亿元，较年初增长81.31%，在手订单充足。
货币资金为.89亿元，较年初增长78%，短期借款亿元，较年初增长16.35%。
5.3.上下游议价能力强，资本开支稳步增长
22Q3经营现金流同比下降，投资活动现金流流出大幅增长。22Q3公司经营活动净现金流净额为.68亿元，同比下降9.48%，主要由于上游原材料价格上涨，公司用于增强供应链保障的资金增加；投资活动净现金流出为.62亿元，同比上升19%，主要因公司持续扩建产能，产能投资建设资金增加。
公司加快扩产，资本开支与期末固定资产大幅提升。22年Q3公司资本开支为亿元，同比上升16%，在建工程亿元，较年初增长25%，期末固定资产亿元，较年初增长50.6%。主要由于为新增产能增加基地建设投资。我们估计年底公司产能-GWh，随着贵州、厦门基地等陆续开工，我们预计年底产能超GWh，至5年远期产能规划超GWh。
上下游占款提前超强议价能力。从应付（预收）账款看，年年报显示，宁德全年应付票据，应付账款，合同负债合计1.3亿元，占总负债的55.2%，表明了公司上下游协同效应足，无偿占用资金较多。应收（预付）账款，宁德全年合计.8亿元，占总资产的10.3%，应收（预付）账款比例可控，也显示出公司极强的的供应链管理能力和行业话语权。
6.盈利预测及报告总结
核心假设：海外份额快速提升，储能引领全球爆发趋势，原材料降价+一体化产能释放，预计后续量利双升。我们预计公司Q4电池出货-GWh，其中动力/储能出货85/20-25GWh，毛利率18.4%，单Wh利润0.08元，盈利进一步提升。
我们预计22年电池出货超GWh，其中动力/储能出货/55GWh，单位净利0.06元/Wh，电池合计净利润亿元；23年电池出货近GWh，其中动力/储能出货/GWh，单位净利0.07+元/Wh，电池合计净利润亿元；我们预计25年电池出货GWh，其中动力/储能出货/GWh，单位净利0.07元/Wh，电池合计净利润亿元。
盈利预测与总结：维持公司22-24年归母净利润//亿元的预测，同增92%/58%/36%，对应36/23/17xPE。
公司主营业务为动力+储能，由于比亚迪、亿纬锂能、欣旺达皆布局动力+储能业务板块，与宁德时代业务结构相似，因此我们选择上述三家公司作为可比公司，3年行业平均估值水平为23x。
考虑到公司为全球电池龙头，海外份额快速提升，储能业务保持高速增长，后续量利双升，给予23年36xPE，目标价元。
7.风险提示
价格竞争超市场预期：18年至今新能源汽车市场迅速发展，市场竞争日趋激烈。动力电池作为新能源汽车核心部件之一，吸引众多投资者通过产业转型、收购兼并等方式参与市场竞争，各大厂商产能扩大迅速，市场竞争十分激烈，市场平均价格逐年走低，压缩了公司的盈利水平。
原材料价格不稳定，影响利润空间：原材料成本在整体成本中占比较高，原材料价格波动将会直接影响各板块的毛利水平。
投资增速下滑：各板块投资开始逐渐放缓，对行业发展和核心技术的突破有直接影响。
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