五粮液白酒巨人的蜕变
除了产销规模、品质、文化沉淀等方面领先之外，五粮液( 32.80,-0.54,-1.62%)的营销模式创新、提价等行为对推动白酒行业所作的贡献更值得肯定。我们认为五粮液拥有很好的领袖气质和沉淀，再度实现跨越发展基础雄厚。
目前公司的产能瓶颈已近取得突破，2000~2004年期间，公司累计投资56.6亿元固定资产投入，将产能从20万吨扩张到45万吨。新的窖池经过约5年时间熟化开始产出“五粮液酒”一级基础酒，未来3~5年将是产能的集中释放期，产能方面将不存在障碍。
品牌方面的调整也基本到位。2003年末提出了“1+9+8”的名牌工程，2005年成立了五粮液品牌、开发品牌和自销系列品牌三个事业部，使公司的渠道得到有效的梳理，并且形成较为合理的产品结构格局，在高、中、低产品方面都有突出的强势品牌。
我们认为集团酒类相关资产的整合预期已经较为明确，关联交易问题的解决将给公司带来巨大的业绩改善空间，包括进出口公司、普什集团、集团服务三项关联交易的潜在利润提升空间可能接近11～12亿元。
预计公司07、08年连续两年的业绩增幅将接近50%，当前的合理价值下限应该约35元，而如果集团资产整合符合预期，则每股的合理价值在40元以上。安全性、流动性、上涨空间具佳，继续给予“增持”评级。
一、白酒巨人的成长烦恼
骄傲的不仅仅是规模
作为没有争议白酒大王，五粮液的生产能力、产量、销售规模等方面均在行业中遥遥领先。多年来取得的辉煌使它的一举一动已经都将成为市场的焦点。06年五粮液以再度358亿元①的品牌价值蝉联食品行业第一品牌。
当然，五粮液卓越的品质更是毋庸置疑。在1963年的第二届全国评酒会上，五粮液酒得分排名第一入选中国名酒，并得到评酒专家们的液高度评价：“香气悠久、味醇厚，入口甘美，入喉净爽，各味谐调，恰到好处，尤以酒味全面而著称。”此后则蝉联历届“国家名酒”金奖。
值得五粮液骄傲的不仅是品质及规模上的领先，而更多是它在自身发展过程中的诸多创举，以及推动整体行业发展所作的贡献。包括早期的市场化运作、买断式经营和“OEM”品牌经营等营销模式的创新，都使它白酒行业竞相模仿的对象。而近几年白酒行业形势不断好转，五粮液更是居功至伟。面对近年来白酒行业销量不断萎缩的被动局面，五粮液在03年的带头大幅度提价，打开了整个行业的价格上升空间，并带动消费向高档化、名酒化趋势转变，推动整个白酒行业实现由销量和规模的增长，向依赖价格变化带动内在价值提升方向转变。
过渡期的成长步伐的调整
但是最近几年，五粮液的发展也开始受到资本市场的非议。尤其是2003年以后，公司白酒销售收入和利润增长数度开始放缓，使市场对于公司治理结构、营销、品牌战略及前景等出现了不同的声音。回顾五粮液过去10多年的发展历史，我们将可以看出近年发展数度放缓原因的端倪。
1995之后五粮液迅速与其它白酒企业拉开距离，其快速增长主要来自于两方面：一是五粮液酒的产量和价格同步增长，由1995年的4237吨，增长至1997年的6000吨，2002年则达到了7800吨左右，同期五粮液酒的平均销售价格从95年的12.7万元/吨，增长到31万元/吨。五粮液酒的销售收入在这期间增长了近20亿元。二是新品牌带来的增长。1995年以前公司只有五粮液和尖庄、火爆等少数几个品牌，而第一个经销商买断品牌——五粮醇拉开了公司多品牌战略的序幕，此后五粮春、金六福、浏阳河等新品牌的成功开发，使品牌数量和销量均迅速增长，其它品牌销售规模也从95年的3.8亿元，迅速上升至接近30亿元。
那么，对于近几年成长速度放缓的原因，我们认为也同样可以从上述两方面来进行分析。
首先，考察公司的白酒生产能力，可以看到产能瓶颈、尤其是“五粮液酒”产能瓶颈在过去的较长时间内仍然制约着公司发展。由于工艺原因，公司所酿造的白酒中只有约5~6%比例的一级酒能够生产“五粮液酒”，且优质酒产酒率随窖龄增长而增长；而新窖池需要经过3～5年的熟化才能够产生少量的“五粮液酒”。
公司上市之前的快速发展已使产能利用接近饱和，98年投入使原有的生产潜力得到较多的释放，此后“五粮液酒”的增长主要靠原有窖池产出效率的提高，优质酒增长能力相对有限。而2000年之后公司开始进行大规模的投入，但由于工艺原因，新投入窖池在此后的五年内仍几乎对“五粮液酒”的生产没有贡献，导致高档白酒生产规模在这几年实际上并没有能够有实质性的突破，整体增长速度放缓也就在情理当中。
其次，品牌战略的转变也使公司的中低档白酒增长步伐发生调整。品牌多元化战略使公司上市之后的几年间新品牌的数量和销售得到前所未有的增长，而后期品牌过多的负面效应也逐渐显现出来。2002年公司开始进行品牌瘦身，转变公司原来靠品牌数量增多来促进销量增长的发展模式，中低档白酒的销售增长速度在此期间也开始放缓。
因此，我们认为可以将公司2002年增长速度放缓归因于高档酒产能瓶颈以及中低档酒的品牌结构调整。那么，未来公司能否取得进一步的突破也将取决于这两分面的问题是否得到有效的解决。
而我们认为，当前公司的发展局势面临新的转折点，产能、产品结构的瓶颈已经取得突破，甚至制约公司更长远发展的治理结构问题也面临转折。
二、产能、产品结构瓶颈已经突破
一级基础产能未来3~5年集中释放
2000年之后公司开始进行大规模的基础设施建设，至2004的5年期间，公司累计投资56.6亿元用于固定资产投入，将产能从20万吨扩张到45万吨。新的窖池一般需要3~5年左右的时间才能初步产出可以生产“五粮液酒”的一级基础酒，也就是说，2005年之后前的固定资产投资才能够初步见效，使优一级酒可以有较为明显得增长。
此外，工人技术水平的提高也为新产能兑现做好准备。03年公司白酒生产车间新增大量技术人员，并采取新老员工搭配的形式来培养新员工和推进新车间的运作。这期间由于技术原因，老车间的整体水平反而受到一定影响而产出效率下降。经过两三年的培养，05~06年老车间的技术水平已经开始恢复到2002年以前的水平，新车间新员工的技术也基本过关。那么，06年之后公司设备扩张和人员都能够匹配，高档白酒的生产能力开始得到释放。
事实上，公司05~06年一级基酒增长率分别增长了32.28%，51.66%，已经较为充分反映了公司实际的生能力的变化情况，我们认为未来3~5年将是产能的集中释放期，一级酒产量应该能够充分满足市场所需，使五粮液酒销售每年增长3千吨以上不存在产能方面的障碍。
图5～6可以看到，与茅台相比，五粮液的产能建设走在了前面，在当前白酒行业景气程度不断向好、高档酒向名优白酒集中的形势下，五粮液将可望抢得先机，获取更多的市场机会。
品牌战略调整基本到位
针对品牌过多带来的问题，2002公司开始调整品牌战略思路，削减没有竞争力的品牌，并在2003年末提出了“1+9+8”的18名牌工程。即重点培养1个国际品牌(五粮液)，9个全国性名牌(包括五粮春、五粮醇、金六福、浏阳河、尖庄、丝路花语等)，8个区域性名牌(长三角、现代人、两湖等春)。而对表现不佳的品牌，则任其自然淘汰，使五粮液的品牌价值能够得到集中体现。
而在营销的组织架构方面，五粮液也已经取得较为明显的起色。2004年终的经销商会议之后，公司的营销实行事业部制，根据品牌性质成立了三个事业部——五粮液品牌事业部、开发品牌事业部和自销系列品牌事业部。这样，过去由于多品牌公用销售渠道带来的市场和管理的混乱局面得到有效的转变，也有利于各品牌的优胜劣汰。
两次较为重大的调整之后，公司已经形成较为合理的产品结构，并且在高、中、低产品方面都有突出的强势品牌，而市场营销的络也得到有效的梳理，为以后的进一步快速稳健发展奠定了很好的基础。
三、治理结构改善带来新的跨越
尽管产能、产品、营销等方面已为新的发展作好准备，但是治理结构和日益增加的关联交易的问题仍然成为公司的发展的束缚。目前国资委对于国有资产整体做强做大的思路，使公司酒类资产整体上市的有了更为强大的外部动力，而管理层的调整使集团酒类相关资产的整合，以及管理层激励等方面的优化有了更为明确的预期。集团可能的利益输送格局转变，使公司的真实利润有望得到巨大的释放。
治理结构埋缺陷下日趋严重的关联交易
公司股权结构和管理的错位是导致长期以来对集团利益输送的根本原因。集团与股份公司并没有直接的股权关系，股份公司的股权由宜宾市国有资产管理公司持有，集团的股权由国资委持有，但是上市公司委托集团进行经营管理，集团与公司之间人员配置重叠，资产产权和公司高管权责界限不清。而国资委对上市公司的也没有进行单独考核。在非全流通时代，集团和高管考虑的“集团与个人”利益最大化当然符合地方*府和管理层的价值取向。
因此从近年来看，关联交易的规模和占总销售收入的比重都在不断攀升。尤其是05年将“五粮液”品牌高档白酒的销售代理全权交给进出口公司之后，关联交易比例迅速攀升至67.30%，06年总关联交易金额更是高达60.7亿元，占总销售收入的比例达到82.2%。这些巨大的关联交易使公司可能存在对集团规模较大的利益输送，也为即将展开的改善埋下伏笔。
集团产业剖析：酒类相关资产是最大利润中心
目前，五粮液集团的多元化产业已经具有相当的规模。包括股份公司在内，旗下的子公司数目超过30个，业务涉及到酒酿造、塑胶加工、模具制造、印务、药业、果酒、电子器材、运输、外贸等诸多领域。包括五粮液股份在内，06年集团的销售收入约200亿元，股份公司之外业务收入规模约100亿元。
在这较为庞大的业务结构当中，普什、进出口公司、环球集团等三家公司占集团收入(不考虑股份公司)的比重超过80%，而与这三家公司也是关联交易最为集中之处。06年关联交易规模超过60亿元，占这三家企业收入很高的比重。可以看出，集团的多元化业务中仍以酒类相关业务为重，因此我们也有理由相信关联交易给集团的相关公司创造了主要利润。那么，在集团盈利水平日渐增长，而非酒类相关业务缺乏亮点的形势下，如果关联交易减少，或者能够安公允定价发生交易，股份公司的真实业绩水平应该能够得到较为明显的提升。
逾10亿元的利润提升空间
尽管从公开的资料我们并没法直接看出关联交易给公司业绩带来多少的负面影响，但公开资料也给我们提供了分析的线索。归纳起来，股份公司的关联交易主要体现在四方面：酒类产品销售货物，包装及原材料，集团经营场所租赁和服务、以及工程建设等四方面。对于各部分关联交易对上市公司的影响，我们认为可以由交易金额来进行大概的估算：
1)进出口公司：利润影响超过10亿
我们认为与进出口公司的关联交易，在产品在定价上有明显偏低的现象。06年进出口公司代销五粮液产品的金额为35.4亿元，占高价位酒的销售比重为81.2%。
可以将五粮液与茅台的同类产品作一个比较，来推算出五粮液高档白酒的实际价格。
五粮液和茅台的出厂价和终端价历年来都十分接近，提价步调也基本一致。但是从报表上所反映出来的数据却是两者单价的差距却愈发明显。02年五粮液高档酒的吨平均销售价格31万元，茅台酒的平均吨价为31万元；03年9月份提价之后，五粮液的平均销售价格上升到36.6万/吨。05年将销售权交给进出口公司之后平均吨销售价格下降至32.7万元，而同期茅台酒的吨价格上升至47万，相比之下，五粮液销售给进出口公司的产品定价显然并不合理。
而茅台06年的吨价格达到52万，按照03、04年五粮液与茅台酒的约20%的差价来推算，那么五粮液品牌产品的吨价格应该为43万元。而实际上从公司披露的报表数据计算出来的价格仅为35.4万元/吨。将每吨7.88万元的价差当作是进出口公司销售的利润，或者是股份公司向集团的利润输送，我们认为这种解释将更为合理。按1万吨销售量计算，06年公司向进出口公司输送的利润则为7.88亿元。
事实上，我们认为五粮液吨合理价格为43万元仍然较为保守。02年52度五粮液的的出厂价为218元/瓶，06年平均为338元/瓶，涨价幅度为55%，如果按提价幅度来推算，五粮液酒的吨价格应该为48万，那么06年五粮液酒的销售收入应该达到48亿元，比报表数据高处12.9亿元。
按售价差距也可以得出大体相同的数据。公司给进出口公司的每瓶存在50元的差价，按实际销售8千吨算，则让利8亿元；07年进一步提价20元之后，销售差价扩大到70元，假如销量不变，关联交易对公司的实际收入影响将增加至11.2亿元。此外，考虑200吨拖带酒对收入影响约0.8亿；1000吨出口酒影响4亿元。
那么公司高档白酒实际收入应该可以增加12.8~16.0亿元。
因此，我们估计五粮液高档白酒的实际收入应该可以在现有基础上增加13亿元以上，考虑税收因素，对实际收入影响应该超过11亿元。也就是说，关联销售问题如果能够得到解决，将有望给公司带来超过10亿元的利润增加额。
2)普什公司：3～4亿
原材料关联采购近5年来累计占到公司主营成本的51.3%，对于这些关联交易定价的公允与否，目前并没有很好的参照资料。根据我们了解到情况，包装材料在白酒生产中的比重约占到60%，那么可以判断公司的包装的采购基本由关联交易来完成，其中与普什集团的交易占大多数。
从公开披露的资料来看，05年普什集团的净资产为7.46元，05年实现净利润4.58亿元，其净资产收益率高达61.4%。而股份公司05、06年的净资产收益率仅为10.8%、14.3%，数据显示普什盈利有过高之嫌。如果普什的其它业务的净资产收益率下降到15%，那么关联交易部分贡献的利润则达到3.48亿元。
06年普什公司的利润约3.5亿，其中销售收入有80%来自关联交易，我们认为该年度的利润也可以看成由关联交易贡献。
因此，我们估计普什公司的关联交易存在利润流失约为3～4亿。
3)集团服务：直接的利益输送
相比上述两项，公司向集团支付的费用金额不大，但其利益输送关系也十分明显。以土地租赁为例，集团拥有的办公区域2.7万平方米，年租金达到2926万元，折合1079元/平方米。该租金价格接近于深圳中心商业区写字楼的价格。而公司租赁等区域报告食堂、停车场、纪念馆等，付出这样的租金显然过高。
综合服务费则高达1亿元以上，从披露的项目来看，主要包括警卫消防、环卫绿化、维修服务、房屋物业管理及其他等项目，这些项目相当于物业管理费。可以看到，物业管理费比场地租金还高，显然该项交易也不会是居于市场定价。我们认为用对集团的直接利益输送来解释该项关联交易的存在可能更为合理。
如果将集团的这些资产放到股份公司，或者安市场价格来定价，那么公司带来1.5亿的新增利润应该也不成问题。
综上所述，进出口公司、普什集团、集团服务三项存在的潜在利润则高达15~16亿元。事实上，公司庞大的关联交易还存在很多从公开资料难以预估的利润渗漏现象，因此我们认为对于治理结构改善所带来提升空间应该还可以寄予更为乐观的预期。
考虑33%所得税，15~16亿的收入能够产生接近于11~12亿元净利润。06年公司实现的利润为11.7亿元，那么还原之后，真实业绩将有望翻番。
四、07年迎接腾飞新拐点
步入新发展阶段
我们认为，公司07年将迎来新的发展阶段：1)优质酒率明显提高，产能瓶颈突破；2)产品结构和营销渐入佳境；3)制度性缺陷有望取得实质性进展，使内部效率得到有效改善。
在06年一级基酒增长达到51.7%的良好基础上，未来几年五粮液酒每年的销量增长应该超过2000吨。而关联交易方面问题的解决使真实业绩在08年开始得到明显的释放，并且五粮液酒的价格会回归到合理水平。
此外，固定资产投资逐渐减少也使公司的净利润水平可以得到一定程度的提高。
2000~2004年5年间的投资高峰使近两年步入折旧高点，05年的折旧销售比达到7.5%，06年降到6.3%，而08年以后折旧收入比将有望降到3%以下，那么与05年的折旧高点相比，仅折旧比例的下降，08年的利润率则可以提高4.5%，增加利润超过5亿元。
业绩预测：连续两年增幅达到50%
我们预计从2007年开始，公司的基本面的好转将能够较好的反映到经营业绩中来：
1)产能释放使“五粮液”酒放量增长，在06年公司一级基酒产量增长50%的基础之上，预计07年五粮液酒的销量将将达到13500吨。
2)进出口公司定价不合理问题的消除将是五粮液酒的价格回归到合理水平，在2009年五粮液酒平均吨单价达到茅台酒2006年的单价水平。事实随着两家白酒企业的不断提价，09年五粮液的均价有可能会明显高出我们预计水平。
3)中档酒的产品结构调整，也使它们的销量和价格都能够同步提升。该部分量价同步增长10%左右。
4)预计资产整合工作在07年下半年开始有实质性进展，为公司业绩回归和持续增长奠定基础。
基于上述假设，公司07、08年的每股收益分别达到0.46元、0、71元，增长幅度都将接近于50%。
五、估值及投资评级
五粮液基本面持续向好的推断可能并没有过多的争议，但对于当前市场对股票估值却存在较多的分歧。
从最常用的pe相对估值角度来看，五粮液和茅台应属于同一水平，按照市场普遍接受茅台07年合理价值在130~150元计算，五粮液的合理08年的PE应在45~50倍之间，按08年0.71元的业绩计算，五粮液的每股价值区间应该为32~35元；如果考虑08年尚有部分体外利润并未完全体现出来，那么每股的合理价值则可以达到40元左右。
而从DCF估值及其敏感性分析结果来看，我们也可以得出较为相近的结论，也是每股合理价值应该在32~35之间。也就是说，从PE相对估值结果及DCF估值结果来看，近期的股价与合理价值已近较为接近。
但是，如果从产品市场价值角度来考察，则可以得出更为乐观的结论。历年来52度五粮液的出厂价、市场价格与茅台的同类产品相似，那么我们认为对他们的单位产品的市场价值也应该较为相似。
06年五粮液高档白酒的产量1万吨，比茅台多出约28%，而预计07年五粮液酒的销量将超过1.3万吨，销量比茅台多出40%以上。即使考虑五粮液酒可能较多的期间费用和当前茅台较高的净利润水平，我们认为五粮液酒的真实的市场价值仍要比茅台高出20%。如考虑五粮液酒的放量增长，07年之后是它与茅台销量的规模差距将再度拉开，因此市值的差距将有望更大。
此外，07年公司非五粮液酒的销售规模约40亿元，其中包括五粮春、五粮醇、金六福等知名品牌，我们认为对该部分产品也应该给予一定的价值。按照中低档白酒企业5~8倍ps估算，该部分的价值也应该在200亿以上。考虑茅台07年的每股合理价值在130~150元之间，那么其市值应该为1227~1416亿之间。按茅台的合理价值下限算，五粮液的合理市值应该为1227*1.2+200=1672亿左右，按38亿股本算折合每股价值44元。如果按上限算则每股的价值接近于50元。
综合考虑三方面的估值结果，我们认为五粮液当前的合理价值下限应该35元左右，而如果集团资产整合符合预期，则每股的合理价值在40元以上。
鉴于五粮液的基本面在07年以后好转的态势已经相当明朗，而资产整合的大方向也较为明确，资产整合方面的实际性进展将成为股价的上涨的催化剂。我们认为五粮液股票的具有较好的安全性及流动性，同时还有较大上涨空间，因此给予“增持”投资评级，建议积极参与。
主要风险因素
1)资产整合。尽管我们认为集团酒类相关资产注入的方向已经比较明确，但资产整合的具体方案、时间进度等仍然存在一定的不确定性。此过程中一些信息可能会导致预期的变化及股价的较大波动。
2)业绩达不到预期。由于治理结构方面的因素，公司的业绩具有较多的调节空间，未来两年公司业绩释放的进程将可能会导致业绩出现较大的波动，使预期结果可能与实际情况出现一定的偏差。
3)市场因素。茅台、1573等高档白酒的强势表现可能使五粮液酒的市场销售达不到预期。