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导读
晶晨股份在过去10年的发展历程中，晶晨直面全球芯片巨头华为海思、联发科、博通的竞争，构筑核心竞争力，做到机顶盒、智能电视主芯片、AI音视频芯片全球市占率不断提升。随着WiFi5数传芯片的研发成功，晶晨未来将从多媒体公司向多媒体平台型企业进阶。晶晨股份是国内智能机顶盒和智能电视SoC芯片龙头。公司致力于多媒体智能终端应用处理器芯片的研究开发，具体细分为智能机顶盒SoC芯片、智能电视SoC芯片、AI音视频系统终端SoC芯片、Wi-Fi和蓝牙芯片、汽车电子芯片等。
成长清晰。机顶盒SoC海外份额提升、Wi-Fi5数传芯片卡位国内前三后自给配套和对外销售、智能电视SoC份额增长、智能视觉SoC和AI芯片放量等是晶晨主要成长逻辑。
01
科创板受理的第一家拟上市企业的超高回报率
年12月，晶晨股份完成最后一次融资，当时估值约为62亿元,换言之，即便是最后一轮的投资方也赚了近10倍，而早期投资方更是以每股0.28元成本投资，回报超倍。
晶晨股份的两位创始人是年出生的JohnZhong（中文名为钟培峰）与YeepingChenZhong（中文名为陈奕冰）夫妇，他们均毕业于佐治亚理工学院，该学院被称为美国三大理工学院。
晶晨股份的前身为晶晨有限，由晶晨CA于年7月11日以美元出资设立，投资总额为万美元，注册资本为万美元。
年3月29日，晶晨半导体（上海）有限公司进行股改，更名为晶晨半导体（上海）股份有限公司，从外商独资变更为中外合资。
招股书显示，钟培峰和陈奕冰分别持有晶晨集团28.02%股权和4.41%股权。晶晨集团持有晶晨控股%股权，晶晨控股是持股晶晨股份35.56%的控股股东。陈奕冰的父亲陈海涛系一致行动人，通过CowinGroup、PeakRegal分别持有晶晨集团9.68%和16.34%的股权。
晶晨股份的第一步并没有直接迈向科创板，其原计划是在主板上市，后因科创板上市细则推出，公司决定改道科创板，并成为科创板首家受理企业。
招股书显示，晶晨股份背后的投资方阵容十分豪华，TCL、创维、上汽、小米等产业投资方最为耀眼，此外还有红马投资、华胥产投、裕隆投资、凯石资本等多家机构，芯片投资大佬陈大同也显身其中。
年，晶晨股份第一次引入国内投资者，分别来自两大国产彩电品牌——TCL和创维。公开资料显示，年，TCL集团、创维数字以奇低的买入价成为了其首批投资者。双方分别投资万元、万元便获得11.29%、2.03%的股权比例，股改之后，合计每股成本仅0.28元。
年，晶晨股份获得红马投资集团、华登国际、凯石资本、中域资本4家机构的战略融资，成本也非常低。
年11月，晶晨股份又被雷军看中了。晶晨控股将其持有公司的3.51%股权转让给小米系基金PeopleBetter，作价万美元，每股价格为1.93美元，PeopleBetter成为公司第六大股东。
年12月，国华红马将其所持有的晶晨股份3.43%股份以2.13亿元的价格转让给华胥产投，转让估值达到62亿元。在这笔转让协议中，国华红马净挣1.5亿元，投资回报率高达%。
02
核心业务迎来“芯”机遇，新兴业务长期潜力巨大
国内TV/STB智能化集成化趋势加速渗透，海思事件催化市场集中度提升，公司业务将充分受益。核心逻辑：随着智慧家庭场景加速崛起，互联网巨头及运营商争相布局智慧大屏生态，基于家庭大屏的存量用户规模，以及4K/8K智能电视、盒子的智能化集成化正渗透加速，整机终端内置的多媒体SoC芯片将充分协同受益。目前公司智能STB芯片方案被创维、中兴、小米、阿里巴巴等知名大厂所广泛采用，相关整机终端已广泛应用于中国三大运营商采购设备。智能TV芯片被小米、海尔、TCL、创维等国际知名大厂广泛应用于智能电视产品。公司凭借在国内长期沉淀的优质客户群将TV/STB智能化集成化趋势下，持续强化市场竞争力，公司作为我国多媒体SoC芯片龙头，两大核心业务（智能TV芯片和智能STB芯片）将持续受益，核心业务迎来“芯”机遇。海思事件催化市场集中度提升，公司有望持续扩大市场份额。催化逻辑：近期美国禁令正式生效，海思芯片或面临无法稳定供货的风险，对应用端市场格局或将产生较大影响。以智能STB终端为例，年海思芯片市场份额TOP1，公司位列TOP2，公司将充分受益于海思事件催化，市占率有望持续提升，强化市场领先地位。同时机顶盒向智能化集成化趋势升级，整机终端智能化融合化趋势加强，TV/STBSoC芯片正向12nm先进工艺升级。目前，公司三大业务线均已采用12nm并已量产出货，在性能、功耗、价格等方面兼具优势，并且12nm新产品正加速导入，营收占比快速提升。公司有望把握新工艺率先升级机遇，持续提升TV/STB高端芯片市占率，巩固高端产品的龙头地位。
国外超高清商业节奏各异，增量空间巨大。借鉴公司核心客户（创维数字）的海外市场发展经验，海外市场TV/STB的超高清商业推进节奏相对较慢，且各地区差异较大，呈现出尚未数字化覆盖的非洲市场、效仿中国“宽带中国”战略模式的东南亚等快速发展的新兴市场、超高清发展比较成熟的欧美发达国家市场的三种发展节奏，除欧美地区超高清市场相对成熟，东南亚、拉美等经济体仍有庞大的增量发展空间。根据赛迪智库预测，到年全球4KSTB将超过1.2亿台，中国市场占36%。GrandViewResearch预测，年后，全球STB市场规模超3.3亿台，而各新兴市场超高清正迎来加速发展，增量市场机遇巨大。
海外商业模式与国内市场差异较大，系统生态大厂话语权更强，同时商业环境更为市场化，上游设备、芯片厂商议价空间更大。国内市场上，基于国内运营商集采特点，终端价格议价空间相对较低，在采购芯片等上游器件上，终端厂商拥有更大的话语权，芯片厂需跟各个终端厂商合作以争取市场份额，其议价弹性较小，难以有效传导下游。海外市场强调系统生态，供应商均需做系统入库认证。与国内商业模式不同，海外拥有良好的付费生态及用户习惯，付费内容承载于系统生态，例如Android（Google）、Apple等系统生态大厂话语权更强，无论是芯片等上游硬件还是整机终端厂都需要单独做系统入库认证。一旦完成入库认证，系统生态大厂携手供应商一同导入客户供应体系中，赛道生态更好，上游议价空间相对更具弹性。Google作为AndroidTV龙头，正携手Netflix、主流电信运营商等众多海外巨头加速打造AndroidTV生态圈，正成为海外TV/STB超高清化浪潮中一方巨擎。目前Google已在全球签约多家主流运营商（含分子公司），预计年，再签约超家运营商，出货量将超0万台，年将有超过2亿台AndroidTV盒子的需求规模，AndroidTV生态成效正加速释放兑现。
公司凭借三大核心竞争力，携手海外巨头，将在海外巨大增量市场中显著受益。公司依托渠道服务、价格、定制化开发等核心竞争优势，不但是国内产业驱动的最大受益方，进一步强化市场优势地位，更能在国际市场竞争中迅速突出重围，抢食对手蛋糕，加速提升全球市场地位，目前公司STBSoC近年刚刚完成Google等海外互联网公司的平台认证，TVSoC也逐步完成国际主流电视系统认证以及属地团队部署，正携手Google、Amazon、JBL、Sonos等海外巨头加速市场开拓，处于快速导入期。公司此前积极跟随Google等巨头做生态建设，成效正加速释放，已有众多海外运营商采用公司的盒子芯片。在海外竞争格局中，尽管目前博通（STB芯片）和MTK（TV芯片）处于市场领先地位，但公司在TV/STB芯片技术世界领先水平，多款产品性能不相上下甚至领先。我们认为，由于行业特性，公司与博通和MTK等海外龙头竞争的核心优势不完全在产品技术上，而是在渠道布局、价格/定价策略、技术支持服务等三大方面，通过三大优势，公司有望抢食博通/MTK等海外对手的市场份额。
渠道布局：公司作为纯正的多媒体SoC芯片龙头企业，业务全球布局，中美双总部，拥有相比聚焦于海外市场的博通、MTK等对手更优的渠道服务能力，可做到7*24小时服务对客户问题快速响应。
价格/定价策略：博通作为大型综合企业，产品线种类各异，且追求高额利润以满足公司整体对盈利水平的要求。以博通为例，其综合毛利率长期维持在约50%，而公司毛利率仅为30%+，博通相似性能芯片定价远高于公司产品价格，因此公司在价格上拥有较大的优势和提价空间。
技术支持服务：对于博通等部分大型公司而言，多媒体SoC仅为其众多产品线中之一，整体经营策略也往往倾向于以产品为中心，标准化出货。相比于此，公司则更多以客户为中心，产品、服务灵活性更强，可满足多种差异化定制。以GoogleAndroidTV为例，公司在前期Designin阶段便积极切入，与Google共同研讨开发，为其提供更全面、灵活的适配方案。
03
IPTV稳步增长/OTT需求不佳，超高清需求推动机顶盒市场长线发展
目前，网络智能机顶盒主要包括IPTV机顶盒和OTT机顶盒。IPTV即交互式网络电视，是一种利用宽带网，集互联网、多媒体、通讯等技术于一体，向家庭用户提供包括数字电视在内的多种交互式服务的崭新技术。OTT指的是用户可通过互联网在线看视频的高清终端设备，代表产品有小米盒子、天猫魔盒、荣耀盒子等。二者均连接电视和宽带网，功能和服务较为相似，不同之处主要在于IPTV机顶盒通过运营商管控的专网传输，主要提供直播服务；OTT机顶盒通过公共互联网传输，交互性更强，提供的内容更为丰富，但受制于相关*策，需要安装第三方应用才可提供直播服务。
随着基于互联网提供内容服务平台的日益增加，IPTV/OTT机顶盒的需求不断释放。全球IPTV/OTT机顶盒市场销售总量由年的万台增长至年的1.62亿台，复合年增长率达到38.93%，年同比增长57.13%。
在我国市场，近年来在“宽带中国”、“三网融合”等*策推动下，中国电信、中国联通和中国移动三大电信运营商大力发展视频业务，重点加强4K领域部署，会衍生出一定的升级换机需求，使机顶盒市场继续保持稳定发展趋势。
1
IPTV机顶盒方面
相关业务主要由网络运营商主导，根据格兰研究的数据，年以来由于电信运营商加快“高宽带+视频”普及力度，促使IPTV机顶盒快速普及，呈现爆发式增长，新增出货量较年增长.00%，随后速逐渐放缓至年的13.85%，新增出货量突破万台。
总体来说，IPTV对家庭宽带用户的渗透率仍然较低，未来随着我国家庭宽带接入用户数量及IPTV渗透率的进一步提高，我国IPTV仍有发展空间。据中商产业研究院，年前11个月，IPTV用户累计净增万户，预计年全年将近1.6亿户，年IPTV用户数量将有较快增长，或将近1.9亿户。目前IPTV机顶盒市场逐渐4K化，随着用户对视频体验的要求提高，以及技术的逐步成熟，IPTV市场芯片的配置将继续走向高端。综上，我们认为，新潜在用户需求加上超高清*策驱动下更新换代需求，IPTV芯片市场仍有较大市场前景。
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OTT机顶盒方面
目前主流的OTT终端分为智能电视终端（如小米电视）与OTT机顶盒端。OTT机顶盒自年左右进入我国大众视野以来，经历了迅速的发展，目前主要由内容提供商和集成业务牌照商主导。作为全球OTT机顶盒市场的主要生产基地，我国OTT机顶盒市场保持着较高出货量。但从OTT机顶盒新增激活量角度看，年OTT机顶盒新增激活万台，相比年增长20.59%，至年，新增激活量仅万台，销量新增乏力。而集电视与智能机顶盒于一体的智能电视同比新增30.00%，激活量突破1.75亿台。
03
晶晨股份新的机遇
开拓新领域：汽车电子。在上市之前，上汽集团就投资了晶晨股份，很可能就是看中公司的汽车电子芯片业务前景。
智能汽车需要强大的车载SoC支撑。车载SoC迭代速度开始加速，产品生命周期越来越短，车规级芯片对温度、使用寿命、故障率等方面要求更高，因此价值量也远高于消费电子。
公司年通过上市募资，投资1.98亿元用于研发中心建设项目，项目研发内容主要包含车载信息娱乐系统芯片、高级辅助驾驶（ADAS）芯片。目前公司研发的汽车电子芯片正有序推进与海外高端高价值客户的合作，产品深度设计、验证工作取得积极进展，并已收到部分客户订单。
汽车电子芯片处于客户验证（designin）阶段，该类产品将应用于车载信息娱乐系统，产品采用12nm制程工艺，内置神经网络处理器、支持图形、视频、影像处理和远场语音等功能，支持AV1解码，符合车规级要求。一旦公司的汽车芯片能够获得大客户认证通过，进行量产，前景巨大。
这应该是公司短期业绩不振，但是股价依然向上的原因。
不过，汽车电子芯片要求非常高，认证周期长，短期内是无法带来实质性业绩的。
所以要注意公司汽车电子芯片进度不达预期的风险。
另外，上汽集团也在和其他芯片公司研发汽车芯片。2月22日，上海汽车集团股份有限公司乘用车公司宣布，已于2月10日与智能芯片独角兽企业地平线（HorizonRobotics）达成全面战略合作，双方将依托各自在汽车、人工智能领域的核心优势，共同探索汽车智能化前沿技术，研发具有上汽集团品牌特色的智能化、网联化汽车产品。根据战略合作协议，上汽乘用车将为智能网联技术研发提供丰富的业务场景和大数据，地平线将发挥“芯片+算法+工具链”的核心技术能力，以高级辅助驾驶（ADAS）、自动驾驶、智能座舱多模态交互为重点，联合打造可持续进化的智能汽车。
随着晶晨股份汽车芯片顺利量产，晶晨股份股价恐还会走高。
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