2014年11月货币信贷数据点评:M2低于预期 但央行不急于在流动性上"挂档加速"
(1)尽管M2 增长仅为12.3%,且信贷增长质量不高,但由于货币*策传导机制不畅,造成实体经济偏冷、企业融资成本偏高;前期"宽货币"产生的流动性造成货币市场与股票市场的"跨市场套利",一定程度推升资产价格泡沫,因此我们预计央行并不急于"挂挡加速",而会通过结构性放松来保持货币*策的"松紧适度"。
(2)我们理解11 月M2 增长较低的原因在于财*存款投放减少、外汇占款和表外理财减缓。其一,11 月财*存款增加229 亿元,并没有出现往年末财*"突击用钱"现象,这可能在于未来财*倾向于建立跨年度的预算平衡机制,部分盈余会补充*府稳定调节基金,作为2015 年*府基建项目的资金来源,而在当期这带来M2 增加较少;其二,由于11 月人民币汇率贬值了1.3%,非金融企业和个人购汇意愿较强,整体金融机构外汇占款增加可能较少;其三,由于股票市场火爆,银行理财增长滞缓导致月末回表资金较少,此外存款偏离度考核也有影响。从居民部门来看,当月存款增长仅649 亿元。
(3)11 月信贷增长信贷扩张超预期,达到8527 亿元,但质量乏善可陈。我们认为不多的亮点在于住户部门中长期信贷增长加速,达到1830 亿,这主要得益于9 月后房贷条件放松和11 月的降息影响,该数据对于地产销售企稳有一定帮助。虽然企业部门信贷总量出现扩张,增加了6035 亿元,但主要依靠票据融资,当月增加了2424 亿元。我们理解票据融资期限较短,对实体经济帮助有限,同时以票据冲量,也反映银行风险偏好较低,信贷意愿不足。此外,由于银行间市场流动性宽松,票据贴现利率不断走低,企业有短期融资进入股市可能,杠杆融资交易短期推升股指。相对而言,支撑实体经济投资的中长期贷款却较为有限,11 月增加仅为2879 亿元。
(4)社会融资规模单月增长1.15 万亿,主要缘于直接融资增长,股票和债券融资分别达到672 和1826 亿元,同时受到监管影响,表外融资仍在萎缩,当月累计增速回落至14.2%,其中受到经济下行、企业盈利堪忧影响,未贴现银行承兑汇票当月大幅减少672亿元。
(5)向前看,我们理解直接融资替代"非标"的趋势仍将延续,M2 下滑本身不值得担忧,而在经济下行周期,银行担心坏账增加、风险偏好下降导致的信贷意愿不足导致的"宽货币"到"宽信用"传导机制不畅;低利率环境下,货币市场与资本市场融合增加,"套息交易"的金融加杠杆催生的资产价格泡沫风险更值得关注,这使央行不会在流动性方面"挂挡加速",预计短期降准可能很小。我们认为未来央行会通过MLF 来激励商业银行发放更多"合意贷款",同时通过PSL 向国开行提供资金,增加对基建、保障房、中小企业的融资;此外其可能会与银监会、证监会加强协调监管,来控制股票市场加杠杆带来的泡沫风险。
(6)短期来看,考虑年末因素、IPO 冲击带来资金压力,预计央行仍会通过SLO、重启逆回购等方式引导银行间市场利率平稳,从中期来看,在"经济下行和通缩风险增加"的组合下,2015 年存在降息1 次,降准2 次以上的宽松*策空间。